【卖方观点】PCB行业拐点解读纪要

我们看PCB行业部分公司Q3出现了高增长的态势

深南电路单季度营收同比环比都有20%+的增长，利润环比大幅增长62%，达到单季度新高。
鹏鼎控股Q3营收环比提升了44%，单季度营收新高到了90亿，同比也提升了23%，这个营收也比17年苹果大年的高度要高。
崇达技术Q3营收环比提升了25%，同比提升了57%，归母净利润环比提升74%，同比也在翻倍以上增长。
超声电子Q3营收同比35%，环比小幅增长，但利润同比增速56%。
硬板PCB类似的趋势还有景旺电子，都有差不多的趋势，营收同比有增长，Q3的业绩表现非常好，而且这是建立在前两季度利润表现比较糟糕的基础上，像深南景旺崇达技术前两季度同比下滑。
那么三季度的趋势有何而来，我们今天会做一个客观的梳理。

议题一：

首先是成本，主要原材料CCL从去年四季度以来，开启了波澜壮阔的提价浪潮，1.2mm的标准FR4厚板高点超过了200元rmb每张。准确的价格变化情况是去年四季度开始提价单季度20-30%左右，今年Q1 30%，Q2前两个月继续提价20%，所以部分厚板涨价涨的多的，基本是翻倍了，薄板也有30-50%的涨幅。但是6-7月份略有降价，出现了短暂的机会窗口。
Q3以来，铜箔维持高位震荡，玻纤维持高位，但是树脂因为江苏山东的双限，有了一波比较大的涨幅，所以我们看CCL因为三大主材的涨价，所以Q3是没有降的，有些反而把Q2以来的调整幅度涨回去了，所以我们8月份左右也能看到建滔的公开涨价函，生益Q3也部分产品提价了。
但PCB在Q3生产中原材料有来自6-7月窗口期采购的部分，另外我们也知道PCB公司因为成本原因，也纷纷开启提价的动作，那这个动作基本是在Q1-Q2开始，到了Q3也体现出了部分效益，这就是我们说的PCB公司的韧性。但看到Q4，这个成本压力还是在且一定会在，PCB行业提价的效果也会持续，所以利润率进一步改善空间是要看行业向下游转嫁的效果，另外主要还是看需求和稼动率。关于成本和提价的探讨就以上。总结就是有这么个成本价格错配的原因，看明年，不建议提前预设CCL成本大幅改善。

议题二：

Q3下游需求哪块好，通信数通，汽车，IC载板分别如何？

首先是通信，通信相关的公司深南电路三季度很好，我们从行业角度看，通信三季度同比和环比还是很不错的，以重点客户华为为例，今年上半年发了19w站，下半年Q3和Q4各20w站左右，所以今年Q3和Q4比上半年要好很多，比去年同期也要好（20H2通信因为HW和需求的原因差），上游的PCB供应商接单也能看到类似的情况。
单站价格大家也比较关注，我们这里就不透露准确数字，我了解下来应该和之前差别不大，从20年H2以来降幅趋缓，单站价格也可以反应来自通信的利润率应该是变化不大的。

还有就是供应商份额，今年以来基站、数通的供应商份额还是发生一些变化。今年深南和方正、景旺份额都比较好，考虑到Q3整体的环比同比趋势，再叠加IDC、数通类的稳定向上，这几家整体趋势向好。

汽车其实是一个兼具高准入门槛和高利润率的市场，传统汽车增长不快，但是今年新能源汽车的迅速增长，还有电动车ASP对传统燃油车翻倍以上增长的提升幅度，对行业一定会有可观的增量。三季度以来，汽车芯片的短缺有所缓解，从8月开始，国内电动车环比增长都是向上的，在芯片以外的无源器件——比如PCB连接器这些订单爬坡都是很快的，汽车PCB的相关公司——世运电路、胜宏科技、景旺电子、生益科技的汽车占比基本都到了历史新高，所以汽车这块增量非常明显。核心跟踪指标其实是生益的汽车订单及比例，作为全球最好最大的汽车PCB供应商，也突破了很多电动车企，反映整个下游的汽车PCB需求。

封装基板我一直强调是国内PCB公司最好的赛道，作为仅次于硅片的半导体材料第二大单品，市场规模是比其他很多半导体材料要大，相关公司比如深南、崇达也是出现了很强的Q3拐点，载板今年一直非常缺甚至从去年就开始涨价，国内公司客户突破也非常快。
因为芯片的景气度和拉货仍处在高位，我们看代工厂和IDM的稼动率、单月出货，都是近年新高，对于载板产能的需求也是非常大的，现在有载板产能的公司在市场销售的表现都非常好。欣兴电子股价历史新高，ibiden股价也是14年以来的新高都完全能说明紧缺程度。深南电路、兴森科技、胜宏科技、崇达技术、生益科技等都布局的比较领先。

议题三：

行情能否持续？

我认为这些公司都处于历史估值的底部位置，按照wind一致预期，深南电路今年29x，当然很可能超预期估值更低，崇达技术预计今年20x，景旺电子今年20x。作为稳健增长赛道的头部公司，我认为估值是不贵的。
如何理解这一年多以来，PCB赛道杀估值？
PCB还是很依赖下游终端的销售量，今年整体各种下游销售量一般，比如手机销量，明年大概率可以向上，所以今年在CCL材料高位下的PCB业绩也毫无水分，明年增长的确定性更强，所以我还是很看好明年的PCB板块行业（包括硬板和软板）。

议题四：
几个公司观点如何？
首先说上周五发三季报的深南电路，我们跟踪公司也有3年多了，公司是行业里同时具备顶尖能力、高端产品布局、和精益生产禀赋的公司，作为国企非常难得。我们看他的三季度，去年Q3基数因为有上半年高峰期延后确认的因素因此基数不低，在这基数上，在材料涨价的背景下，仍然做了32%的同比增长非常牛。深南的载板业务，广州计划投60亿（已公告），全部投下去以后100亿左右的全年满产载板产值，相对现在体量增长明显。所以现在这个位置，按照wind一致预期，（盈利和估值欢迎沟通）倍的深南电路，相对前期通信建设高峰期50x以上的估值，现在其实非常便宜。

崇达技术可能仍有空间，事实上上周三三季报出来我们就敏锐的意识到公司拐点出来了，这两年公司营收都非常稳健向上，但是利润有一些节奏的扰动，比如突破大批量客户时的不稳定性、海外客户和关税的波动，三德冠和普诺威整合的问题等。还有就是二季度公司可能略受CCL短缺的问题影响，到了Q3问题解决了，订单也延后交付了，所以营收也出现拐点。
公司今年最惊喜的还是载板业务，前三季度（普诺威经营数据欢迎私聊）稼动率和订单非常饱满，非常稳定。Q4的话从行业角度看，大概率能保持这样的状态。（崇达盈利预测欢迎私聊）明年只有综合公司质地和业务趋势看，载板业务强劲，仍有空间。
此外，鹏鼎控股、胜宏科技、景旺电子、兴森科技等（以下省略）