鸣志电器——复制 4400 亿微电机龙头日本电产成长路径，无刷电机带来巨大业绩弹性

（一）公司简介：

公司是 HB 步进电机国内龙头，全球第二，市占率 18%，打破了日本在该领域的垄断。下游包括谷歌、华为、亚马逊、沃尔玛、通用、Facebook、荷兰 ASML，飞利浦、特斯拉星链、美国 B-2 轰炸机以及 GE 等顶尖客户。

从发展历史看，公司类似日本电产，自己生产电机和驱动，通过不断的并购，在全球范围竞争，公司海外业务占比已接近 50%。

（二）估值明显偏低的原因：

1、原主业步进电机全球市场规模约 100 亿，公司已达 18%市占率居行业第二，天花板较低 。
2、公司近几年产能扩张较慢，营收增速慢无法匹配高估值 。

（三）近几年鸣志电器发生的变化：

1、 自研+并购横向切入无刷电机（15 亿台 asp200 元，3000 亿）、空心杯电机 100 亿，纵向切入工控伺服几百亿市场，天花板打开 。
2、下游需求旺盛，产能扩张激进：公司在越南以及太仓扩充产能，短期 HB 步进电机年产
能将从现有的 1800 万提升到 2200 万，无刷电机将从 30 万提升到 260 万，中期公司产
能将在现有基础上扩大 3 倍。

（四）公司正在复制日本电产的成长路径：

日本电产：日本最知名的电子部件生产企业，成立于 1973 年，所研发生产的小型精密电动机、车载机械部件和电子光学零件等广销海内外，市值 4400 亿元。日本电产从 1984 年 2月收购美国托林公司轴流风扇部门开始，到 2019 年 11 月收购美国 Robotec 为止，35 年中实施了 66 起并购，其中超过半数的并购对象是海外企业，以英美德法意企业居多，逐步成长为精密小型电动机领域的世界龙头。

鸣志电器：2014 年收购美国 AMP，电机驱动技术研发企业，收购后作为美国地区及研发中心的角色；2015 年收购美国步进电机企业 LIN，下游客户 40%是医疗类，还有航空、航天、电子、半导体等；2019 年 ，公司收购瑞士 Technosoft Motion 公司 100%的股权，T Motion在控制电机（尤其是直流无刷电机、空心杯、无槽无刷电机）的驱动控制系统始终保持着全球领先的技术实力。预计公司将继续通过收购完善产业链横向以及纵向布局。

（五）下游应用及分析：

1、工控占比 25-30%，30%增速：工业设备、包装设备、全自动生产线；
2、医疗占比 15-20%，50%增速：下游客户主要是 GE、飞利浦、华大；内部还分包括体外诊断等等；看海外市场，医疗一直都是最大的细分市场；
3、安防、纺织，各占 10%；
4、光伏 6-7%：跟踪支架，板面清洁，硅板自动化生产 5、泵、阀，6-7%
6、物流仓储 AGV：5%；

（六）未来几年亮点：

汽车电动化趋势下，无刷电机渗透率将逐步提升：

目前汽车上配备微电机数约 20 只，高档车可配备 50 只以上，单车价值量约 4000-10000。目前微电机以有刷直流电机为主。随着汽车全面电动化以及电机功能要求越发复杂，越来越多方案选择无刷电机。

公司通过海外并购完善了控制电机（主要是直流无刷电机、空心杯电机、无槽无刷电机）驱动系统技术，目前全球领先。直流无刷产品已经进入谷歌，通用、飞利浦等一线客户，2020年实现销量约 30 万台，未来产能将扩张 10 倍以上满足下游暴增的需求。

公司激光雷达产品得到核心玩家背书：

公司 3 年前就和 Waymo 合作开发激光雷达，参与了华为/蔚来激光雷达的招标，明年开始
放量。华为规划 22-25 年出货 100 万辆，公司的单车价值 500 元，合计订单 5 亿，将实现
激光雷达领域从 0 到 1 的突破并借此有望切入其他客户。

沃尔玛美国 AGV 机器人的独供：

全球 4000 个 supercenter，每个 100 个机器人，每个 300-500 美金，总共就是 2 亿美金的合同 3 年释放完；现在这一块它收入只有不到 1 个亿（今年 4 季度小批量），总收入也就20 多个亿；而且这是个标杆项目，未来有望拓展其他大客户。

工信部提升在役高效节能电机政策有望加速无刷电机以及空心杯电机的渗透率：

直流无刷电机转子为永磁结构，效率在 80%以上，空心杯电机效率 90%以上，二者效率均
高于传统的 AC 电机（40%-80%），通用型电机（50%-60%），有刷直流电机（60%-80%）、步进电机（60%-70%）、伺服电机（50%-80%）。

工信部发文要求到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达
到 20%以上，当前高效电机在国内市场占比约 10%，推广困难的主要原因在于成本过高。
当前随着相关配套政策的推出，我们认为无刷电机、空心杯电机等高效节能电机市场将得
到快速提升。

（七）对标日本电产，估值探讨：

管理层认为自己的竞争对手是日本电产，其 18-21 年营收共增长了 8.7%，净利润增速更是
只有-7%，毛利率和净利率为 22.45%和 7.93%，市盈率 53 倍，市值 4400 亿 RMB（公司今年毛利率，净利率分别是 37.5%和 10.1%）

未来业绩预期：今年受缺芯、原材料涨价以及呼吸机销量下滑的不利影响，增速 40%，约 2.8亿利润。22 年原材料下降、出口美国关税降低，预期 4 亿净利润，未来几年复合 50%以上增长，2024 年业绩指引 10 亿。

考虑到#公司所处市场巨大，下游需求旺盛，产品技术实力获得顶尖客户背书，公司管理层有意识的复制日本电产的成长路径，新品无刷电机以及激光雷达产品即将快速放量带动未来几年业绩高速增长，我们认为公司合理估值应该在 40 倍甚至更高。22 年看 160 亿市值，距离当前市值有 80%空间，2024 年 10 亿的业绩指引，市值有望达到 400 亿！