赵晓光：底部的魅力

一、深度研究是投资的“术”，“底部思维”是投资的“道”

大家知道过去两年多，我的每次策略会发言主题是有连贯性的，从2021年开始至今我的演讲基本围绕“深度研究”，什么是深度研究、深度研究怎么做，再论深度研究，以及以“信创产业” “智能汽车产业”为案例把深度研究在过去几年进行的实践进行汇报，我们一直倡导的理念，研究不仅是后视镜，应该做好放大镜、显微镜，应该做好望远镜。能前瞻看透未来几年产业经济、企业的趋势，这才是有价值的研究。

我们在国内的研究机构中率先实践“四位一体”的专业研究、科学研究和深度研究的打法体系，在去年三季度开始率先在底部挖掘信创产业、通讯产业和互联网产业为代表的TMT产业的机会。3月15日北京策略会我们的观点最重要的两类机会：一是以GPT推动的各行业赋能；二是“中特估”和国企改革。在过去的两个多月大家看到市场最主要的机会就是这两个机会，在这方面也通过实践证明了深度研究的价值。

做好深度研究是我们投资的“术”，我相信未来国内的卖方、买方会沿着这个路径做好，甄于完善。但长期观察下来，我们面临最大的困惑，已经不是“术”的问题，而是“道”的问题。基于入行以来17年的卖方研究经历，我观察下来，投资“道”的问题是卖方买方都要认真思考的，即“底部思维”，如何在一个宏观、产业和企业的底部发现价值和趋势，获取对应的估值修复、价值实现的收益。

二、为什么觉得底部是非常重要的？

从几个维度看：

1、哲学的角度，老子《查找图书道德经》中最重要的一句话和最核心的思想体系是“反者道之动、弱者道之用”，事物的发展是循环往复、周而复始的。在行业、企业特别差的时候往往孕育着生机，更应该看重的是机会，在行业、企业特别好的时候更多看到的是危机。

2、我们观察长期业绩表现优异的资产管理人，大多以逆向思维为方法论和善于在底部挖掘产业机会，他们的实践证明，底部思维是有价值的。

3、目前“追涨杀跌”的现象普遍，需要改变。以卖方行为观察为例，我们研究过去五年有过大行情的行业，在行业底部和行业顶部的研究数量大约是2:8，甚至是1:9。越在底部时候没什么报告，涨得越多的时候研究报告越多，这样的研究，怎么为客户创造价值，怎么为持有人创造价值？

追涨杀跌，这是多数人的共性，这是人性的共性，这也是过去五年观察下来很多行业的特征。我们更需要在底部乐观、在顶部谨慎的研究，才能使研究和投资具备价值。

4、如果在行业的底部保持乐观，在行业的顶部保持谨慎，这也有利于资本市场的健康发展。

从这四个角度，从投资“道”的角度应该重视底部思维，底部的思维是一种投资的方法论、是投资的意识形态，是人生观、价值观、哲学观、世界观。“道”和“术”相辅相成，没有“道”，只有“术”也是徒劳；而有了术，才能更好地悟“道”。

三、如何定义底部、如何把握底部？

从我们的思考角度，一个行业的底部、一个公司的底部基本上是三个维度分析：盈利底、估值底、位置底。

1、盈利底，即这个行业过去几年在盈利的底部，我们要相信每个行业都是循环往复的，没有永远不赚钱的行业，只是表现的方式和时间周期不同。盈利底的要素是什么？包括供给端的出清、库存的出清、需求趋势的底部、技术周期的底部。盈利底是把握底部的最核心要素。

而与之相反，我们观察下来，投资人在一个行业亏大钱的时候往往是行业盈利的较高位对行业进行配置，这个时候看起来好像是便宜的，又有各种研究去论证这个行业以后大概率没有周期性，表现为成长性。

实际上过去15年，当我们费尽心思论证某个行业不存在周期性的时候，这个行业往往表现出较强的周期性。过去的酒、猪、锂、面板、半导体等等，都是如此。2021年所有研究都在告诉你半导体是完美的成长逻辑，但半导体过去两年表现出很强的向下周期性。

而在行业底部，往往所有人都充满悲观，也往往是黄金的机会。把握行业的盈利底，有一套体系来自于对供给、库存、需求、产业趋势、技术趋势的判断。

2、估值底，有PE、市值、PB等各种方式来判断行业和公司的估值底。除了传统估值，市值角度也是评估一个产业和公司在顶部和底部的方法。去年我们推信创的时候，金融信创最大的公司不到100亿的市值，这就是从市值角度看行业底部的方法。

我们曾邀请投资大师王国斌先生给我们做培训，他指出我们花太大的精力预测过程和结果，而忽视了预测未来是什么，我觉得对我们把握估值底非常有帮助。我觉得对于估值是否在底部的理解、判断盈利趋势也非常重要。如果没有盈利趋势的配合，简单地看估值是虚幻的，是会让人产生幻觉做出错误的判断。

3、位置底，简单说，这个行业、这个板块距离最高点跌了多少，是否在底部盘整了足够时间。简单通过位置底判断行业底部也是会产生幻觉的。你觉得这个板块跌了30%，也有可能再跌30%，盲目基于下跌抄底，忽视盈利和估值的研究，是没有意义的。

对于位置底和估值底的把握，一定要和盈利趋势的判断结合，最终还是要分析产业趋势、分析供需关系、分析库存、分析与产业景气相关的指标。否则，容易掉入估值和位置的陷阱。

从投资的角度，我们投资就是在不断的做出判断，与判断相关的就是两个事情：判断正确的概念，获得的空间是多少，也就是我们讲的概率和赔率。一个行业底部判断正确的概率是比较高的，一个行业的底部如果判断对了，获利的空间是够的，所以从概率和赔率的角度，底部思维的“道”也是非常重要的。

我们的投资生涯、研究生涯有两类机会：一是可遇不可求的大时代和大牛股，这种是稀缺的，可遇不可求的，每一个行业分析师可能5-10年才会有一次这种机会。二是在均值回归中纠错的机会，行业、企业价值中纠错的机会。其实大多数时候都是第二类机会。

以过去五年电子行业为例，2018年底面板类龙头公司股价2块钱的时候，几乎没有研究报告推荐，2021年5月份这个行业盈利和股价最高的时候，所有的分析师写报告大力推荐。2019年底我当时明确提出看好未来两年的半导体，到了2021年中期半导体高位的时候，多数的分析师都在论证，半导体不再是周期性的行业。以及去年6、7月份开始启动的信创、去年四季度开始启动的TMT，在底部缺乏足够的声音和价值挖掘。

所以今天我们需要的反思是什么？我们在“术”的角度，在深度研究持续走下去会越走越好，但如果无法解决“道”的问题，如果不能解决“反者道之动”的问题，研究价值挖掘的价值是无法实现的。

四、以智能手机为例

关于智能手机的未来，我问过很多智能手机的产业朋友，几乎是一致悲观，我咨询国内某前五大智能手机的销售总监，他说未来五年智能手机每年或有10%的下滑，智能手机已经被当做夕阳行业看待。

如果从产业底部的维度分析，从供给端看，最残酷的内卷基本已经结束，供应链中不少曾经千亿市值的公司已经归为尘土，非常惨烈的内卷。估值端，作为仅次于汽车的第二大制造业，最头部的供应链公司只有1000多亿的市值，这个行业是不是处在历史底部呢？除了供给端、库存端，我们思考需求端和技术创新端是否会触发底部的改变？

我们总结这一轮ChatGPT革命的逻辑，本质上是由软件和算法的突破带来了硬件的需求，带来了硬件的景气。ChatGPT表现最好的服务器、芯片、光模块等硬件环节，本质上是由软件的算法突破带来的机会。如果软件的算法和应用的突破在手机端实现，智能手机是不是可以完成底部的逆袭？

智能手机现在到什么程度，以苹果为例，苹果目前15亿存量用户，苹果手机一年销量大概2.5亿部，苹果的用户6年换一部手机，诺基亚时代，诺基亚的用户是平均3.3年换一部手机，功能机是4.4年换一次，而苹果用户6年换一部手机，这是行业的换机周期和需求在历史的底部，甚至一触即发。苹果一季度业绩超预期原因，主要是印度人开始换手机了。

整体智能手机产业链处在三重相对的底部，即盈利、估值和位置的历史阶段性底部，往下几乎没空间，往上是不是可能有比较大的空间，是不是如果epic、谷歌、苹果为代表的gpt公司推动应用创新，带动换机需求，带动供需逆转，未来一段时间可能成为跑赢收益非常好的行业？这就是底部的魅力。

五、“术”的持续耕耘与“道”的深度实践结合，做对客户最有价值的研究

我们所谓的底部不是单纯的哲学观、意识形态，在投资方法上一定要结合产业分析，如果把产业分析做深做透做专业做科学，再结合“道”的层面，底部的思维，不投机取巧、不追涨杀跌，不是在高位的时候推一堆报告，在底部的时候无人问津，相信分析师的研究一定会对客户和产业是有价值的，这也是天风证券持续努力的方向。

“术”上进一步把专业研究、科学研究为代表的深度研究、深度的耕耘复制到更多的行业。前段时间我们参与举办的汽车行业，中国前12大主机厂、8家高管参们的，来了近千位产业专家。有了高端的产业大佬、有了最专业的汽车专家，大概率就能挖掘出好的企业，做出前瞻的趋势判断。在“术”的持续耕耘，再与“道”的深度实践结合，相信我们做的是对客户最有价值的研究，这是我们努力的方向。

我们坚持三月份的判断，未来GPT技术进步推动的各行业赋能和中特估推动的国企价值重估，是很重要的辐射范围广、辐射周期长的两类机会。同时，在每一个底部的产业中，我们也会积极挖掘充满“底部的魅力”的机会。