董承非“奔私”后首次发声

一开年市场就来了下马威。经过19-20-21以后，现在内外环境复杂，现在市场让人有点沮丧。确实市场是非常复杂，难以把握的，我自己有个人看法，也不一定都对，大家听听而已吧。

整个来讲是从17年开始，15年股灾、16年调整，17年行情起点，如果参与晚的话，到19年20年才感觉到市场热度，但实际上市场从17年就开始了，主线从17年到去年是没有断更换过的，每个人看市场的角度不一样，到底是牛市还是熊市，你要看什么指数。07年我刚入行的时候就是3000点，结果15年后还是，感觉好像我自己变老了好多，上证还青春。但你看创业板就好很多，现在还有北交所指数等很多指数。

我自己看民间指数，如果看万德的话，有一个茅指数，是万德软件公司自己编的。不知道大家关注不？这几年我自己对这个指数蛮关注的。这是42-43只市场上最优秀的公司，等权重的。不是50也不是300。

这轮行情在我看来是从17年就开始的，如果看指数的话从17年年初起点到2021年最高点，指数涨幅非常大，最高的时候涨了接近7倍。最近见高点是21年1月底，基本目前为止回撤将近30%。

为什么关注它呢？它和目前市场上主力资金符合。（热门板块？）从高点下来30-40也差不大，所以我用这个指数。现在这个指数过去财务表现非常优秀，从17年看，17、18、19指数业绩复合增速在15-20%多，中枢在20%。疫情爆发后，指数业绩增速竟然爬到60-70%，其实反应了实业的马太效应，越大的公司越强，包括出口享受到了一定疫情红利，美联储发钱，中国制造享受了美国消费爆发。

21年报表目前还没出来，但实际上增速还是20几，还不错。从财务指标看，确实代表A股最优秀的公司，茅王，宁王啊。这个指数是过去五年估值扩张非常大的，业绩表现优秀，从十几倍估值到2021年1月底估值已经到了40倍的水平。为什么说从17年初到最高有七倍的涨幅，一是业绩表现优秀，二是估值扩张。现在看这个指数的状态，从最高40多倍回撤到将近20多倍，这个指数估值水平从沪深300还是要高很多的，这是什么样的水平呢，假设从数学统计来讲，2017年均值测的话，大概在均值上边一倍方差的位置，最高的时候在两倍方差。中枢在20倍左右的样子，现在基本在30倍不到的水平，所以这个回撤和公募基金也差不多，这个指数代表市场的主要矛盾。大部分的公募私募的钱都在这个指数上面。用它来分析作为市场水温的一个标志。

小30倍的估值高不高？21年前三季度还是20多的业绩增速，如果22年能保护在15个点以上，还是匹配这个估值水平的。

回到一个结论：整个市场主要优秀公司经过估值扩张，回撤，估值落在了比较合理的区间，低不低估，在过去五年均值的一倍方差，不算低估，低估的话应该在均值之下。但考虑到业绩增速和稀缺的投资机会，小三十倍不到的水平也还合理。目前估值水平落在比较合理的范围内。

股价涨跌就是业绩乘以估值，估值是个动态的东西，落在合理的范围之内，合不合理关键看后面的业绩增速。核心就是2022年经济怎么走，落到上市公司微观主体，业绩增长才能获利，业绩到底是什么样子，可能是关系到2022年整个市场表现的核心决定性变量。

现在从流动性来讲，海外在收，国内在放。但我认为流动性的因素目前不是主要因素，而是业绩增长，基本面。大家记得去年年底，政府宽松信号出来，大家都说宽松有行情，卖方也是这么说的。当时我不同意这个观点，这一轮放水的背景和历史上几次是不一样的，我当时打了个比方，水管放水，前面每次宽松的时候09年、14-15年、这次的宽松，18年后面的宽松，都属于当游泳池快干了的时候，放水能激起浪花。但这一次，游泳池的水都是满的，水管里的水放大一点，在满的池子里没啥浪花。所以流动性不是主要因素，而是经济。

边走边看，现在。有句话说，年年难过年年过，确实是。5.5目前出来的时候大家也都众说纷纭，都说怎么都测不出这么好的数据，我自己理解，信心还是比较多一点。如果剖析经济业绩因素，

我认为两个核心的点：

第一是房地产。 三月份的数据还没出来，一二月份的数据争论很大，统计局的数据下滑不到10%，但前一百家下降40%多，会有差异。现在地产重要性不言而喻，目前的销售带动上下游的拉动，带来的财富效应，都非常重要。政府也看到在目前的地产政策，还是因城施策，各地政府宽松政策不停在出，至少从1、2月份的数据还不是太明显，给大家的信心不是很足。

第二是疫情。 上海我们已经在家两周了，这次还是会以有些挑战的。上海这么大的城市，可以想象。今年想常态化的话，中间会有挑战的。所以到底5.5是什么样子，我相信政府这么多年兑现的可能性非常大。但落到二级市场上来说怎么实现？因为不同的方式对上市公司业绩表现不一样。如果是铁公基拉动，就集中在某一些板块上面。所以今年来讲我觉得有挑战。外需不说了，今年出口会弱化。我得出结论就是市场可能进入到一段时间的低回报期。可比的话，就是过度期，06、07年很大行情，08年很惨，09年反弹以后，10、11、12三四年过渡期到13年才好起来。15、16也都处在过渡阶段，所以基本上还是说市场会进入平稳，年初波动剧烈，我觉得剧烈波动的时间过去了，估值收缩的过程中有外部扰动等因素，我觉得可能过去了，后面市场会趋向平稳。未来 我也会密切关注一些指标、上市公司一季度业绩，现在我感觉来讲全国疫情蛮严重的，还是会有些冲击的。

但另外一点，低回报也是很正常的。高回报的投资方式越来越少，无论通过理财还是债券，股票投资建立在实体上。低回报也是合理的。股价最终还是取决于经济形势，上市公司业绩。我也是边走边看，但总得来讲未来属于过渡期，低回报期。所幸的是估值倍数已经降下来了，场外高回报的机会也少，这一轮比上轮好很多的原因也在这。我对这一轮不会像以前那样悲观。

Q&A

问：今年看好哪些板块，哪些板块值得关注？

长期看好硬科技的投资前景。 相信我国的半导体产业一定能发展起来，从长期来看，这个领域一定会有一些大的公司跑出来，这方面会存在着很大的投资机会。但今年半导体是否会有所表现很不好说，因为担心整个半导体的景气度可能会下降，之前半导体供需紧张可能会缓解。

中短期看好与宏观经济低相关且没有杠杆的高分红、高股息的公司。 今年以来宏观挑战总体比较大，大家对此也存在着很多分歧，那么在这样低回报期的市场背景下，大家会退而求其次追求稳定，选择那些高分红公司，今年以来的市场已经体现出偏好这类板块的特点。

今年目前尚未看到确定的板块性机会。 目前银行及地产产业链的上市公司估值很低，但大家对基本面有担心。新能源及半导体这样的板块景气度很高，增长也很确定，不过问题在于：一方面这些板块在经历过去几年的估值重估后目前估值很高（比茅指数的估值要高出50%以上）；另一方面市场资金很充裕，资本涌向这些高景气领域，会使得竞争出现加剧，从而可能会影响上市公司的盈利。便宜的有便宜的问题，确定性强板块也有他的问题，因此今年市场的结构性机会并不明显。

未来关注100-1000亿的公司。 像几千亿甚至上万亿的公司，业绩很难出现爆发式的增长，像细分板块龙头往往可能会更有机会，这跟过去5年市场呈现出以大为美的状况呈现出较大差异。

问：如何看在港股市场的投资？

对于港股市场当前呈现出的特点，董承非认为有三方面原因：

（1）互联网在港股里面的比重非常大，去年互联网行业出现了比较多的利空，影响了行业基本面，从而导致股价表现不佳，从而影响了港股表现。

（2）香港市场的资金跟海外是联通的，目前港股市场仍以海外资金占主导，外围市场较大波动带来港股市场的波动。像最近在美国上市的中概股波动较大，这对港股造成了较大影响。

（3）港股市场深度不够，从而导致市场波动很大。港股相对于海外投资者就好比于越南股市对于A股投资者。由于港股市场在海外投资者的组合占比不高，一旦港股市场出现了风吹草动，那么海外投资者很可能选择一键清空，从而对港股市场造成了较大波动。

从投资角度来看，董承非认为港股会便宜很多。从长期投资价值投资的角度，愿意花比较多的精力在港股市场中。

问：如何看互联网行业，是否就要迎来困境反转？

对于互联网行业而言，政策最差的时候已经过去了，不过除了政策这一方面因素外，还有另一方面因素大家可能有意无意忽略了。

那就是互联网行业的红利期已经结束了，由之前大家理解的成长性行业变成了成熟期行业。在这种情况下，很多成长型投资者就不会再配置互联网行业，因此互联网行业的投资者会有个切换的过程，由此前的成长型投资者变为了价值型投资者。

至于这个行业是不是困境反转，并不是那么乐观，因为一方面互联网行业迈向了成熟期；另一方面政策红绿灯的设置也会使得这个行业的变现受到很多约束，整个行业的发展潜力变差。不过虽然如此，互联网龙头公司的市场地位还是会很稳固的，具有很强的盈利能力，当然互联网公司成长性的减弱也需要投资者降低对这个行业的投资回报预期。

至于说当前的市场，互联网板块已经进入到底部区域，这是较为确定的。

问：中概股会不会回归？香港市场的流动性能否承接？

目前中概股已经回来了，处于正在进行中，未来这一趋势仍会持续。至于港股的流动性，目前大的互联网公司已经基本回来了，流动性可能会差一点，但大家不必太担心。

问：全球通胀以及美联储收紧的背景下，国内的货币政策有没有宽松的空间？降息降准会不会来？A股市场哪种市场风格会更占优？

说句老实话，07年油价冲到过150，但后面金融危机出来后很快就暴跌下来，我们没见过比较长的时间油价能横在100美金 以上，每次过100就很快下来了。这次确实有几个原因的叠加，第一新能源如火如荼，第二外部问题俄罗斯制裁的话……我确实没见过油价一直在100以上，我相信国内是有压力的，如果乌克兰这个粮仓在打仗，粮食价格会不会大涨也会有影响 。我相信会收缩中国宽松的空间吧。

在这样的背景下， 到底看多远，看得近一点，偏价值型板块会好，现在已经显示出来了，成长股跌幅很大。但成长性就是高贝塔，好的时候很好差的时候差。中短期看价值。

另外一点，我关注100-1000亿的公司里，肯定是偏成长的，这些东西跌下来以后，是不是我布局的时间，着眼点可能更长一些。和市场也有关系。指望市场很快很好，也不太现实，这么多不确定性放在那。去年8个人有5个人说牛市，现在说牛市的人很少，这就是风险释放的过程，现在就是选未来机会的阶段，如果我选得好，经过耐心等，有收获的时间。总得来说看时间的维度吧，和期限有关系。

问：如何看待大宗商品，周期股的春天是不是要来了？主流新生代基金经理对周期没有信仰，董总作为久经沙场的基金经理，如何看周期股？

周期股分几类，两类吧。一是资源型，二是制造业周期带来的周期。比如半导体，是供需带来的周期。中国不缺钱，又勤奋，制造业带来的周期相对来讲会谨慎一些。对于资源型的周期，我买了煤，买了铜，我的想法是这轮和原来有一些不一样。刚才你也提到过去五年更多投资者喜欢成长股，宏观策略研究 员存在感都比较差，都是自下而上觉得宏观没用。但我那时候就说，宏观研究和策略研究在投资中的比重一定是要提 上去的。如果是资源型，我直觉，这次会，不一样。

问：新能源车上游的材料的上涨以及补贴退坡会带来什么样的潜在影响？

在此前的汽车下乡中，购置税减免等优惠措施会对汽车销量形成很大的正面影响，这说明汽车消费者对于车价会非常敏感。

那么映射到当下，目前新能车因上游原材料的上涨出现较大幅度涨价，再叠加补贴的退坡，董承非认为这对新能车需求形成很大的抑制。另外再考虑到目前一线城市新能车的渗透率已经比较高，未来新能车渗透率的提升较为依赖于二三线城市，而这些城市对于新能车需求的价格敏感性将会更高。综上来看这一轮新能车的涨价及补贴退坡将对需求形成较大抑制。

问：如何看消费和医药板块？

消费会比医药好，主要理由是近几年医药板块的投资逻辑发生了非常大的变化。此前医药可以理解为消费品公司，偏稳健成长，其商业模式是医药代表对接医院和医生，医生的话语权较大，对价格的敏感度较低。

不过随着集采的推出，医药行业的商业模式由ToC（消费者）行业转变为了ToG（政府），买家由此前的多个变为了一个。对于只有一个买家的行业，不算是一个好行业。像我国的高铁板块整车公司，一对一销售，并不是一个好的投资标的。

至于说底层逻辑，医药行业本身是社会的成本项，从这个角度理解，医药费用过高并不是一件好事情，会加大社会的负担，导致看病贵看病难，也会增大医保负担。

相对而言，消费行业会比医药行业好很多。