【华泰医药代雯团队】昭衍新药首次覆盖：安评龙头，拐点渐现

【华泰医药代雯团队】昭衍新药首次覆盖：安评龙头，拐点渐现
昭衍新药为国内非临床安全性评价领域的龙头（22年国内份额14.1%，位居第二）。受益于15年起的国内药政改革、18年港股18A的开放、19年科创板开放以及20年起新冠（疫苗/药物）研发热潮等多重因素的提振，公司18-22年实现了强劲的业绩增长。但伴随国内药物研发政策趋严、新冠订单锐减、投融资走弱等影响传导，以昭衍为代表的内需型CXO从23年起普遍业绩承压。我们认为，从订单角度看，公司最差经营环境已过，伴随订单同比价格压力于25年报表逐渐消化（2Q23-4Q23逐步降价后企稳，一般6-12个月执行周期），26年起公司将迎来明显经营拐点，国内复苏及海外离岸外包双轮驱动下，有望开启新一轮增长通道。我们预计25-27年归母2.92/3.60/4.45亿元，同比+294.3%/+23.4%/+23.6%，给予公司A/H股26年77x/52x PE（A/H股可比公司Wind一致预期均值62x/44x），对应A/H股目标价37.02元/27.34港币，首次覆盖均给予“买入”评级。 国内：供需缺口或拉大驱动猴价持续上涨，昭衍有望多重受益 实验猴价格是安评行业供需关系和周期性的风向标，国内目前位于8-10万元/只，企稳后略有上升，供需端处于紧平衡状态。我们认为，伴随后续供需缺口拉大，猴价或逐渐进入新一轮上升周期（22年时高达15-20万元/只），基于：1）供给端：受种猴留种数减少、种群老龄化加剧、海外引种/检疫受限等影响，未来2-3年供给端或持续下行；2）需求端：创新药BD出海交易热情高涨、IND数量持续上升，传导后需求端有望持续拉升。因具备稀缺的自有实验猴资源，我们看好昭衍在收入（受益行业扩容）、净利润（生物资产公允价值提升）、现金流（自有实验猴资源）等多维度受益猴价上涨。 海外：离岸外包接棒引领增长，Biomere稳健积极引流 公司海外业务主要包括离岸外包和子公司Biomere业务两部分，24年合计收入4.39亿元（占比22%），其中离岸外包业务潜力较大，有望引领后续增长：1）Biomere：主营药物筛选、早期评价等业务，当前产能相对饱和，短期表现相对平稳；2）离岸外包：海外发展重点，主要策略为将昭衍美国开展的早期研发、筛选的项目，积极导流到国内开展安全性评价业务。与Charles River等海外同业相比，昭衍具备高效率、低成本、相对更充裕的猴资源等优势，有望伴随海外品牌力的提升快速追赶，海外份额长期提升潜力广阔（昭衍22年全球安评市场份额仅2.8%，其中海外市场份额