转：模拟芯片反制影响测算 $圣邦股份(SZ300661)$ $纳芯微(SH688052)$ $杰华特(SH688141)$

首先，我们认为这轮模拟可以乐观一些。主要基于的原因有两个：一是国内的模拟企业，在经过 22、23、24 年的库存去化后，本身也已经逐渐走出下行周期。二是我们在此前就观察到政策端的一些变化，有望利用政策手段去解除模拟板块的核心压制——海外厂商价格。因此，我们也在此前开过多轮电话会去讲模拟，包括也邀请了一些政策端的专家去给我们解读相关的政策。

那么站在当下——芯片高关税已经落地，原产地问题已经明文规定，包括模拟板块也已经走出了第一根大阳线。我们依旧觉得模拟板块可以再乐观一些。

一、模拟板块股价回调充分后，现在价格的核心压制已经解除了。我们认为价格为模拟板块此前最核心的压制，而价格核心来源为 TI 降价抢份额。之前 TI 在 21 年缺芯时扩产的产能在 22-24 年陆续开出，使得它想要利用新开的产能去抢回在缺芯时期失去的部分中国市场的份额。因此 TI 开始打价格战，TI 给部分客户说的是“国产厂商给你们多少价格，我们就比国产厂商再便宜一些”，或者 TI 也会把自己的模拟产品与自己的 DSP 产品捆绑销售。利用这些方式去拿回中国市场的份额。由于 TI 是 IDM，拥有规模效应和成本优势，哪怕打价格战，其毛利率依旧会比国内的 Fabless 厂商高，这也是 TI 此前能够打价格战的底气。那么去看国产厂商，在 TI 打价格战后，国产厂商的毛利率就开始显著下滑。最典型的代表就是和 TI 直接竞争的纳芯微。其毛利率从 21、22 年的 50-55%，降到 24 年的 30%左右。21、 22 年纳芯微的毛利率基本是国内最高的几家，到 24 年其毛利率差不多就变成了国内最低的几家了。主要是因为纳芯微在车规领域做得非常好，那么去做越高端的领域，受到 TI 价格战的冲击也就越大。因为这个原因，如果我们去复盘模拟板块自 21 年以来的走势，我们看到整个板块回调很大。比如圣邦股价 401→105，回调 74%；思瑞浦 927→146，回调 84%，纳芯微 464→187，回调 60%。

而现在 125%的关税直接切断了价格战的源头。我们看到现在很多原厂已经停止报价了，因为目前的政策变化太大了，同时也看到一些分销商也在积极地去拿货，去用国产的料号，或原产地非美国的料号去替代 TI 的产品。短期的供给扰动已经形成。模拟价格后续有望形成 “加关税—涨价—渠道/客户囤货—继续涨价”的正向循环，模拟公司利润率或将极大修复。这种行情虽然比不上 21 年的行情，但我们觉得也是可以参考类比下的，因为同样是海外模拟料号无法供给国内需求，外界环境改变引发缺芯涨价。

二、怎么去测算这次的弹性呢？我们大概去梳理了下美国的模拟龙头每年的营收以及每年中国区的营收。目前美国主要模拟芯片公司（TI/ADI/安森美/微芯）24 年合计营收约为 2640亿，中国大陆区合计营收约为 570 亿。然后去看这部分营收中，有多少是模拟，有多少是 MCU、有多少是功率等等。比如，TI 基本 80%的产品都是模拟类产品，剩下 20%是 DSP。而微芯营收中，更多是 MCU，MCU 占比大概达 50%，模拟类产品大概占 30%。那么在模拟的营收中，我们在进去进一步考虑各家产能的地理分配问题。TI 大概有 80%的晶圆产能都在美国。而 ADI 和微芯相对比较少，都大概 30%。安森美估计有 60%左右。通过这些数据我们能算出受影响的海外营收，大概是 260 亿。

这 260 亿的市场后续可能由我们国产的中高端模拟公司去承接，也是我们 A 股的模拟上市公司。这会带来很大的增量。从整体去看，中国模拟上市公司 24 年的营收大概是 200 亿，相当在现有营收的基础上继续翻一翻了。那么如果分领域看，因为海外 TI 等大厂营收来源主要是工业、汽车等。所以这些领域受影响的营收规模也会大，在我们的测算下，预计工业领域出让，87 亿人民币市场；汽车领域出让 105 亿市场；相比之下，消费领域出让 43 亿市场。

再看国产方面，其实大多数的模拟企业都主要还是做消费领域，典型的代表就是国内的南芯科技、这一家的消费电子的营收占比达 95%。其它家大都也都是 60%以上。而各家也都在往工业、汽车领域去拓展。

那我们认为，工业、汽车这两个领域国外厂商出让的市场大，国内厂商参与分蛋糕的玩家又少。因此推荐目前在工业、汽车领域产品已经有一定基础的厂商。比如思瑞浦工业营收占比 50%、汽车占比 20%；纳芯微工业占比 50%、汽车占比 35%；圣邦工业营收占比约 40%。同时雅创电子其自研业务虽然规模比较小，但也主要针对汽车、工业领域，也可以多多关注。

三、展望未来，我们的测算逻辑是以现有厂商的份额，去分海外让出来的蛋糕。举个例子，目前中国的上市公司中，24 年合计的车规营收大概是 17 亿，而纳芯微的车规营收占比大概是 7 个亿，占比 24 年国产模拟车规营收的 40%，也即用 7 亿去除于 17 亿。那我们预计后续美国厂商出让的车规营收，大概是 105 亿。这 105 亿中，纳芯微有望也占到 40%，也就是纳芯微在车这个领域，潜在的营收大概就是 40%。最后我们把纳芯微工业、通信、消费的潜在市场也算出来，最后再加总，就能得出纳芯微这家公司整体的市场空间。纳芯微潜在的营收空间大概就是工业的 15 亿，加上汽车的 40 亿，加上消费的 1.2 亿，合计 59 个亿。目前 24 年纳芯微的营收大概是 20 亿，所以可以看到潜在的可触达的空间还是非常大的。

最终测算下来，可触达潜在市场最大的分别是纳芯微、圣邦、思瑞浦、艾为电子、杰华特；分别对应 59、44、29、28、22 亿，这是绝对值的概念。比如把这些潜在市场除于这些厂商原来 24 年的营收，去算弹性。那这个比例最大的排序是雅创电子、纳芯微、思瑞浦、圣邦、杰华特，分别是 4.7 倍、3.0 倍、2.4 倍、1.3 倍、1.3 倍。这个结论和我们一直以来的推荐标的，也是相对应的。我们借着这个测算，让各位领导从比较定量的层面去看看国产替代的可触达的空间有多大。