2024年11月19日

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全文摘要

光伏和锂电池行业正面临政策变化、出口退税调整及产能周期波动的多重影响。预计短期内供给侧政策推进有限，出口退税政策在国际贸易摩擦下效果或受限，对光伏行业产生一定影响。分析指出，锂电池及锂电材料行业具有周期性特点，宁德时代等领军企业优势明显，磷酸铁锂和碳材料领域有望迎来盈利能力提升和估值弹性增强。推荐关注湖南裕能、璞祁锂能等公司，预计这些企业在行业回调后的表现将提供穿越周期的投资机会。

章节速览

● 00:00 解读光伏行业政策变化及对高能耗行业的影响
十月份时，基于对未来政策框架的预期，提出光伏行业供给侧政策短期不会大幅推进，强调了出口退税、电力现货市场推进以及财税体制改革对光伏行业需求、高能耗行业增量产能约束和出口行业影响的重要性。同时，预期政策将通过财税改革限制地方隐形债务，利用地方政府约束高能耗行业的信贷和投资冲动，推动电价优化和新能源电站开发政策，以打破能源市场壁垒，促进高效能源市场的发展。

● 02:38 出口退税政策调整对行业影响有限
在国际贸易冲突背景下，国内通过鼓励政策提升出口竞争力，出口退税政策的调整主要影响了盈利结构，而非鼓励盈利本身。尽管关税和贸易壁垒增加了出口成本，但光伏、锂电等终端产品的议价权和盈利能力得到了增强，使得即使出口退税政策取消，成本增加也未能直接影响行业的盈利能力、议价权和供需趋势。因此，此次出口退税的政策调整对资源板块的影响是有限的，反而可能会强化周期性趋势。

● 06:38 锂电池行业周期性复苏分析与布局建议
随着市场竞争加剧和资金链紧张，某些企业面临困境，但这也预示着复苏趋势的开始。从当前的经济环境和企业财务状况来看，虽然短期内市场对企业的担忧和预期情绪浓厚，实则是进入布局锂电池行业复苏趋势的良机。年初以来，基于资产负债表框架评估，锂电池行业相较于光伏更早进入周期上行阶段，资本开支和库存周期的调整，预示着行业将迎来新的资本投入周期和库存补充周期，为投资者提供上车机会。尤其指出，宁德时代作为行业领军企业，具备扩展能力和资金支持，将更早带动行业进入复苏周期。

● 12:59 锂电材料行业库存周期与资本开支影响
锂电材料行业目前处于库存周期的尾声，2023年开始主动去库存，到2024年底转为被动去库存。厂商开始加班加点生产以应对市场需求，预计2025年一季度会出现提前备货和主动补库存现象，因资本开支

不足导致产能无法增加，明年需求增长将导致材料环节面临供不应求状况，行业呈现出淡季不淡的行情。

● 16:45 锂电材料盈利上行周期预测
市场对锂电材料盈利上行周期的预期非常脆弱，这主要是由于行业过去的架构性价格波动以及当前企业资金链紧张、资产负债表恶化等问题。预计短期内，锂电材料盈利需要快速恢复到可持续的水平，以缓解当前资金链紧张的状况。此外，企业必须在保留收益的同时，有足够的自由现金流来支持未来扩展。

因此，真正的扩产周期可能要到2025年以后才会开始，意味着盈利上行过程将持续至2027年甚至更晚。这一过程中，锂电材料价格的持续上涨将为行业带来盈利和估值的双重提升。

● 20:53 锂电池材料周期性投资机会分析
从供需周期角度，分析了锂电池材料的修复阶段，强调磷酸铁锂、负极材料、铜箔、六氟电解液等材料的布局顺序。指出了市场可能的混乱风险，预期短期内板块可能回调，但长期看好周期性上行带来的业绩修复和估值弹性增长。推荐标的着重于磷酸铁锂材料和四级材料，看好这些材料的涨价周期高度和持续性，以及在高点位置仍有翻倍空间的可能性。

要点回顾

在当前环境下，您认为未来政策变化的主要方向是什么？

我们预测未来政策变化将围绕今年提出的几个关键点展开，比如出口退税政策的调整以及电力现货市场的推进和体制改革。这些政策会通过影响需求、供给能力和产能竞争力差异来改变光伏行业的供需周期。特别是出口退税政策，虽然短期内可能对盈利产生调整作用，但从长期来看，由于国际贸易政策的变化，其必要性会减弱，国内厂商已具备更强的成本竞争力和议价权。

在出口退税政策调整之后，对于相关企业会有怎样的影响？

对于依赖出口市场的部分环节，尤其是供需处于劣势或产能过剩的上游材料环节，可能会受到一定冲击。然而，对于具备较强海外议价能力和创造能力的光伏组件、电池片及锂电池等终端产品生产商来说，即使面临成本压力，也能通过价格传导顺利将影响转移给下游客户，所以整体上，出口退税政策调整对资源板块和周期性拐点的影响有限，不会扭转行业周期趋势。

您如何看待出口退税政策调整对光伏行业盈利能力及供需趋势的影响？

出口退税政策调整后，虽然会对国内成本有所影响，但由于国际贸易壁垒的提高，国内厂商在海外市场的议价能力和盈利能力已经显著提升，因此即使在出口退税取消的情况下，仍能将成本变动顺利传导给海外客户，不会对行业的盈利能力、议价权以及供需趋势造成实质性影响。

对于未来一段时间内，光伏行业的复苏态势以及竞争加剧情况如何？

预计下一阶段，复苏的企业会继续受到竞争供需恶化的加剧影响，资金链紧张的问题也会进一步凸显，这将加速行业内企业优胜劣汰的过程。对于投资者而言，当前市场情绪发酵担忧的阶段，反而是较好的布局时机，可以把握住景气度上行周期的趋势。

年初时我们对锂电行业和光伏行业的周期判断是怎样的？锂电材料行业的周期现状及展望是怎样的？年初时我们判断锂电行业相较于光伏更早进入周期上行阶段，认为锂电池行业将开启新的资本开支大周期的开始，而锂电材料则处于普通补库周期库存周期的开始。而光伏行业则刚刚开始掉头下行，资本开

支水平在二三年四季度见底后才开始下行，这个过程可能还需要两年甚至三年的时间。目前锂电材料行业仍处于库存周期的尾声，其中2023年开始表现为被动去库存。预计在明年上半年，尤其是第一季度，由于汽车以旧换新需求延续以及储能领域的滚动交付，会出现淡季不淡的现象。供给方面，由于前两年锂电材料行业资本开支严重不足，导致产能快速缩水，这也进一步加剧了行业的被动去库存状况。

基金周期方面的情况如何？在年底至明年期间，如何看待锂电池和锂电材料行业的周期变化？今年年底，基金周期仍处于被动加库存的状态，由于年初电池片到硅片的高库存压力，导致年底硅料和硅片的消化压力较大，只能通过减负荷来应对，整个行业处于畸形周期恶化的开始。从年底到明年，锂电行业尤其是锂电池和部分材料环节，将进入一个周期性上升阶段。我们将从不同环节的差异进行拆解分析，首先从锂电池周期入手。数据显示，22年Q4时，锂电池行业的资本开支达到顶峰，随后两年通过大幅削减，全行业资本开支下降了约50%至90%。尽管产能快速刹车，但需求依然有快速消化产能的过程，因此对行业仓位而言，是逐年度上升的过程。尤其在这一轮周期中，宁德时代的资产负债表优势巨大，具备扩展能力，使其能够抓住市场订单并实现盈利。

产能供不应求会对行业产能扩产产生何种影响？

在8月和9月时，我们指出产能供不应求将倒逼产能扩产加速。市场最初可能误认为这只是虚高排产，但实际上，当时企业内部已显示出高度的拿单能力和扩产能力，这带动整个行业进入新的朱格拉周期。预计2025年的产能扩张将恢复并超过2022年和2023年的低谷期，形成明显的上行修复过程，以满足市场上更多需求和巩固宁德时代在全球40%以上的市场份额。

在2024年至2025年期间，为什么没有新增产能释放？明年锂电材料是否会提前备货和补库存？资本开支不足的问题导致了从2024年到2025年这两年，完全没有新增产能得以释放。目前的价格体系下，即使在亏损经营现金流的情况下，厂商也难以进行扩产，因为没有新的资本开支去投放，所以明年全年不会有新增产能。明年由于延续增长态势且缺乏新资本开支，厂商将面临没有能力自动开支的问题。因此，明年全年不会有新增产能，这将促使企业在明年一季度提前备货，加紧补库存，以满足下半年旺季的需求。

目前行业内的资本开支、产能及库存状态如何？

目前行业内的资本开支和产能尚未有上升条件和能力，仍处于主动补库存阶段。部分企业如湖南裕能、万睿智能互联军工具备满产状态，其他部分企业因产品力和日常投资不足也维持高开工率。市场正从被动去库存转向主动补库存的库存周期上行过程。

明年一季度锂电材料的生产情况如何？

明年一季度锂电材料的生产排产将比锂电池和终端消费有更强的增长态势，很多企业不仅不会降负荷，甚至会提高负荷，呈现比以往更早的满负荷生产状态。

锂电材料盈利能力恢复以及扩产条件的情况如何？

明年锂电材料盈利能力将有较大势能恢复，并在2023年底至2027年期间进入下一个关键涨价周期，实现可持续盈利水平。然而，当前企业的资产负债表严重枯竭，缺乏扩张资金，因此即使涨价周期开始，实际扩产周期可能在2025年内无法启动。

未来两年锂电材料行业的盈利趋势及推荐标的有哪些？

预计未来两年锂电材料行业的盈利将呈现单边上行过程，推荐首选磷酸铁锂材料，因其涨价周期的高度和持续性超市场想象；其次推荐负极材料，因其估值合理。具体股票方面，推荐湖南裕能、璞泰来等，这些标的即使在回调后仍有翻倍空间，且在业绩修复和估值弹性方面具备较大动能。

如何理解锂电当前的库存周期与产能周期？