春节前，DMA爆仓的说法充斥市场，但很多投资者，包括很多投资圈的朋友，对DMA并不了解。因此，趁着春节的闲暇，科普下DMA。

一、什么是DMA

DMA，全称Direct Market Access，直接翻译过来就是“直接市场准入”。是一种允许管理人通过自己的交易终端直接连接到交易所，并与交易所进行下单、交易和结算等操作的交易机制。

DMA交易模式是直连交易所，因此它能够为参与者提供更高的交易效率和更低的成本。

DMA正因为有着前述优势，很多希望通过市场中性策略赚取稳定收益的基金（特别是量化基金），看到了新的机会。过去它往往是作为量化私募自有资金加杠杆的工具，外部投资者难以涉足。现在随着越来越多的量化私募发行DMA的资管产品(即接受外部投资)，DMA也开始进入大众投资者的视野。

二、DMA架构

DMA本质上是一种交易模式，并不是一种量化策略。只是目前市场上中性策略的量化基金更喜欢采用这种交易模式，并进而推出了多空收益互换DMA产品，大家谈论的DMA一般是指这种产品。为表述方便，该策略仍简称“DMA”。

根据中信期货的研究，在 DMA 业务模式中，私募管理人只管理一个产品账户。首先私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议，协议规定管理人需支付固定利率换取挂钩股票、期货标的的浮动权益收益。在DMA模式下，私募管理人不能直接通过经纪柜台进行交易，而是间接地通过交易商为管理人在其自营账户建立的多头和空头的子账户进行多空交易。具体操作为：私募管理人最低缴纳 25%的保证金，运用客户端进行交易下单，场外委托给收益互换的业务系统，并在通过系统校验后到达交易商自营柜台系统，最后由自营台报价给交易所。

我们以一笔投资资金的流转视角来解析DMA架构的基本原理。

1、投资者向私募机构买入100万元的DMA产品，此时100万元资金从投资者账户进入产品账户中。

2、私募机构100万元资金转入券商交易台的账户作为保证金，此时100万元从私募机构的产品账户进入到了券商交易台账户。

3、券商交易台收到资金后，给这个产品一个收益互换的凭证，以及给私募机构一个股票交易账户。按照25%的保证金比例计算，该股票交易账户内资金为400万元。

4、私募机构在交易账户内建仓400万元股票多头，同时给券商交易台发指令建仓400万元价值量的股指期货空头，从而构建一个中性策略的头寸。

假设今天该策略扣除各类费用后盈利1%，即账户账面盈利为4万元。券商交易台在收盘后会将产品中的收益互换凭证估值增加4万到104万。同时，托管机构会给出最新估值显示该DMA产品涨了4%。

三、DMA收益分析

DMA作为加杠杆的工具，它并不会改变产品底层的策略逻辑。当投资者极度看好一家公司或一个板块时，为了提高资金使用效率，可选择投资该策略对应的DMA产品。如目前DMA产品多是投资于微盘股，并做空IC或IM来对冲市场风险，以获取微盘股的α收益。

1、DMA的风险

（1）杠杆风险

以4倍杠杆的DMA产品为例，在基础策略回撤1%时，DMA的回撤为4%。高杠杆交易下，稍有不慎，4倍的快乐就会变成4倍的泪水。

（2）融资成本

DMA的融资成本也是不得不考虑的问题。假设融资成本为年化4%，融资3倍的情况下，每年的融资成本12%。即产品净值每年将因融资成本减损12%。

（3）对冲风险

DMA会做空IC或IM进行对冲，DMA对冲风险存在于两个方面。

1）IC与IM长期处于贴水状态，这本身就导致产品存在着一定对冲成本。若期货贴水短期快速收敛，则期货端的对冲成本也将快速增加。

2）由于很多DMA的多空端并不是完全对应，如买入的微盘股与IC或IM并不具备完全对应的效果。因此，可能出现微盘股下跌，而IC和IM上涨，导致产品两头亏的情况。事实上，春节前的这一波快速拉升的行情中，确实出现了这种情况。

2、DMA收益计算

DMA收益计算的公式为：DMA收益=(超额收益-融资成本-对冲成本)x杠杆倍数。

融资成本。以100万元的DMA产品为例，融资300万元建立共计400万元的股票头寸，资金成本以年化4%来记，资金成本=300W*4%=12W。另外，期货端需建立400万价值量的空头，股指期货最低保证金比例12%，资金成本=400W*12%*4%=1.92W。因此每年的融资成本总计是12w+1.92w=13.92w。融资成本=13.92/400=3.48%。

对冲成本。IC和IM基本处于贴水的状态，近期贴水波动较大，以贴水率年化6%来记，即对冲成本=6%。

假设策略的年化超额收益为20%，DMA产品收益=（20%-3.48%-6%）*4=42.08%。

当然，前述计算式一种理想状况，实际操作中会存在一定的磨损。比如仓位不可能完全加满、交易滑点大，大额申赎等。因此，实际收益可能需要在此基础上打个8~9折。

四、DMA爆仓始末

前文提到过，DMA的交易策略是做多股票，同时做空股指期货，以量化中性策略的方式赚取α收益。而这些做多股票的仓位都集中在微盘股上，从微盘股指数的走势上可以看到该策略收益有多高，再考虑到最近IC和IM持续向下，其收益更是扶摇直上。

从万德微盘股指数来看，从2018年最低点的51813到最高点293760，5年时间上涨接近4倍。即使考虑到指数编制时调整成分股的原因，其收益依然非常可观。

仅依靠微盘股基本面赚取α是不可能走成这样的，其背后仍然是资金的推动。这一套“赚钱—增量资金—继续赚钱”与当年的白马股牛市的逻辑一样，仍然是资金推动的牛市。

这一策略在这些年基本无回撤且收益高，吸引了大量的资金参与，从而进一步强化了正反馈。但A股市场哪里会有那么长时间舒服赚钱的日子。从去年年底开始，形势开始发生变化。

2023年11月9日，DMA业务监管开始趋严。要求自11月9日开始，不得超过11月8日日终规模。在此监管下，前述正反馈受阻，微盘股很快见顶。

2024年1月17日，中证500和中证1000雪球开始进入密集敲入区。2024年1月22日，大量雪球再次敲入，IC和IM的贴水在盘中创出历史。

在规模受限和期货对冲端收益增厚的双重驱使下，DMA进一步减仓股票多头，微盘股进一步跌破趋势。

1月29日，微盘股继续下跌，DMA开始踩踏。踩踏一直持续到2月初，此时，非常多DMA已经亏损严重，不少产品甚至被打到止损。

2月5日，随后市场传出DMA期货单被限制卖出。

2月6日，GJD开始介入中证500和中证1000。IC和IM快速上涨后，贴水迅速收窄，甚至近月合约已经转为升水。而就在各大指数一片红的情况下，微盘股继续暴跌。这意味着DMA在此时遭遇多空双杀，还未平仓的DMA遭到最后的致命一击。

2月8日，DMA业务期货单卖出限制已解除。截止此时，DMA已基本被杀绝。在GJD转向小微盘股的情况下，当天微盘股终于迎来了大涨，但此时的行情已经与很多DMA无关了。

有人统计过，2024年已经有不少量化私募产品亏损超过90%，这一轮清算之惨烈，可见一斑。

结语

从2015年的B基金，到2018年的股权质押，到后来的雪球、两融，以及DMA，每一个曾经风光无限的操作都被陆续清算。A股市场没有常胜，只有周期。

看到曾经45°角向上和现在几近亏光的DMA，不禁想起孔尚任的《桃花扇》里那句话：

眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

愿我们每一个人都能在市场中不断进化！

市场闻之色变的DMA究竟是什么