年初以来的A股走势，不太像一个牛市的剧本。

春季躁动，四月决断，是A股长期以来证明有效的一个规律。

我们说不像牛市，是因为2025年初以来的A股，走得太正常了。

一、年初以来的A股

从正常的日历效应看，1月份表现一般，2月份春季躁动，3月份冲高回落，4月份年报一季报集中爆雷市场回落。到现在看，前3个月的走势基本符合常规的日历效应。

分行业看，前3个月跑在最前面的行业分别是有色、汽车、机械设备和计算机。这其中有色主要是黄金以及部分小金属拉动，汽车是智能驾驶，机械设备是人形机器人概念，至于计算机，则是因为Deepseek。

黄金对于有色板块的拉动主要体现在3月份，走出了独立的α，至于汽车机械和计算机，最高的涨幅都出现在2月份，显然走的春季躁动路线。你当然可以说，智能驾驶、人形机器人和AI都代表了未来技术的发展方向，但就目前的情况看，市场的反应，显然仅仅是将这些方向作为主题投资标的躁动了一把。

二、牛市在哪里？

目前已经没有多少人看牛市了。

但是现在就是牛市。

支撑牛市的逻辑一直都在，也很简单直接，无非就是外在的东升西落，内在的居民存款搬家。

1、东升西落

我们一直说，股市是来投资的，不是用来宏大叙事的。但是我们也确实看到，最近这一段时间，东升西落的节奏在加快。

24、25年从天文历法上来说，属于龙蛇之变，意味着思想钢印的消融。

《黑神话·悟空》证明了中国文化强大的感染力；

Tiktok事件废掉了哈耶克的大手；

六代机升空，中国军工行业进入全球引领阶段；

小红书对账让广大网友想到了厨房辩论，只不过攻守易形；

Deepseek破除了算力神话，让AI惠及全世界；

哪吒2说明好的作品就是配得上高票房；

某女明星去世撕下了发达国家医疗先进的画皮；

凡此种种，都在清晰的指向一个事实，世界经济稳定最大的风险，就是西落的速度太快。

经济基础决定上层建筑，最近在社科领域自发出现了一个理论，完美的解释了一些让我们疑惑的问题。这个理论就是日耳曼赢学，也称日耳曼学、日耳蛮学，用种姓制度框架来解释我们面对的那些国际问题，结果是以前一些百思不得其解的现象，得到了逻辑自洽的解释，所谓种姓天梯、梵化等构词，甚至可以解释我们一些常见的消费现象。这个理论对我们主流的绩效主义理论是一个有力的补充。

这些事实和理论的出现，标志着在多年的物质经济追赶之后，从精神、思想维度上东方也开始平视西方。

对于一个国家的股市来说，预期或者说信心的作用是重大的，世界第一大资本市场是注定有溢价的。而现在，实际上的世界经济中心已经东移，那么资本市场的中心也必然会跟着移动。

东升西落的跟踪指标有两个，人民币汇率和港股。

从2020年之后，人民币汇率跟沪深300指数表现直接相关。人民币升值对应着指数的牛市，反之则着熊市。目前市场的共识是人民币可能会先贬值后升值。从购买力平价来说，人民币汇率至少应该是3:1，而不是现在的7:1。一旦人民币开启升值历程，外资就会加速涌入中国资本市场，而最方便外资进出的中国资本市场就是港股。所以港股完全可以作为外资进出的风向标。

2、居民存款搬家

过去20年，居民主要的收入都拿去买房了，资本市场尤其是权益市场配置是不够的。

根据测算，住房占到居民总资产的比例，中国应该在60%上下。由于过去20年中国居民对于住房的需求很大，客观上也导致了资本市场长期的高利率环境。

教科书一直将10年期国债利率作为无风险利率，其实更有效的指标是信托产品收益率。因为大部分信托产品实际上都是刚兑，这就造成了大批资金进入信托，而信托产品的底层资产最大比例的就是地产。

所以这个逻辑链就是，地产需求越高，信托产品收益率越高，全社会无风险利率也越高。而我们知道，股市的表现跟利率是反方向的。巴菲特曾经说过，“利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。”

从2008年到2020年，信托产品预期收益率大部分时间在8%以上，2020年之后，收益率陡然下降，最近一段时间走势更是陡峭。

从2020年之后，中国商品房销售面积就开始负增长，同时价格也一路向下。

但是每年的新增存款都处于高位。这些存款基本都沉淀在银行或者货币等固定收益市场，进入股市的资金并不多。

这就像一个堰塞湖，居民存款越积越多，只不过缺少一个出口，一旦市场对股市达成共识，指数就会一路向上。

因为实际利率处于低位，以股息率表示的股权风险溢价，处于历史最高的98%分位，这意味着股市的机会很大。

三、其他的热点问题

1、从经济周期的角度，当前处于什么阶段？

经济四大周期，前三大周期康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期，都预示着2025年是一个低点。康波周期在2025年之后，会是一波30年的上升期；库兹涅茨周期也就是房地产周期，2025年之后，可能是一个至少10年左右向上周期，虽然可能向上的动力很弱。至于朱格拉周期，2025年见底，然后就是一波5年左右的资本开支向上周期。

当然对于经济周期的判断，市场还是有不同观点。“笑傲投资”就认为2025年是康波和库兹涅茨周期的高点。

至于最短的基钦周期，争议不大。大概率上2025年4月份见顶，见底要到2026年4月了。所以2025年对于经济基本面的预期不能太高，整体上以防风险为主。

也就是说，A股可以涨，但上涨的动力大概率跟经济基本面无关。

2、未来几个月股市最可能的走势是什么？

信达证券策略研究员给出了一个A股走势预测图，指出了下一步可能的两种情形。我个人比较倾向于第二种，因为从经济周期的角度，2025年下半年出现企业盈利改善的概率不大，最有可能就是4月份之后市场下行，再次引来一轮政策刺激。因为今年政策方面有这么一句话：“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。”说明政策对于今年的经济基本面是有充分的防风险意识的。

3、怎么看待人形机器人？

人形机器人是泛电动化的分支。

大家好奇为什么最近几年，中国技术接二连三的就爆发了。你可以解释成厚积薄发，但更多的是因为电动汽车的路线走对了，产业链起来了，带动了泛电动化行业的突飞猛进。

泛电动化下延伸出了许多新经济、新行业，现在的AI、机器人、低空经济都是泛电动化的分支。比如低空经济常说的eVTOL，翻译过来就是电动垂直起降飞行器，理解起来就是电动大疆的放大版，把原来烧油的小飞机改成用电的。至于人形机器人，宇树科技的成功，就在于选择了轮足路线，背后的支撑是电机和电控，以及大容量的高性能电池。你看，电池、电机和电控，跟电动车的三电完全一样。

人形机器人，目前还处于主题投资阶段，也就是要依靠信仰。这个细分赛道，可能会出现众多的10倍股，但确实没有实际盈利和推广的基础。总之，拐点尚未出现，还需要业内公司不断的探索。

4、黄金还能涨么？

能。

黄金的背后，反应的是美元国际体系的崩溃。美国政府的未偿债务余额已经接近35万亿，进入庞氏阶段。黄金价格的上涨，代表着对于美元信任的坍塌。

从另一个角度来测算，目前全球已经开采出来的黄金大约20万吨，全球央行的储备大约3.5万吨，每年的产量大约3000吨左右。按照700元人民币每克的价格，一吨黄金大约7亿元人民币，全球央行黄金储备价值25万亿人民币，折合美元3.4万亿美元。但是我们知道，美国以外的国家通过美国贸易逆差持有的美元，大约有17万亿。如果这些美元全部甚至部分换成黄金，黄金显然还有很大的上升空间。

但是要注意的是，黄金价格上涨，是以美元计价的上涨，支撑人民币的债务和购买力这几年反而是稳定的，所以理论上以人民币计价的黄金价格是不应该上涨的。这个错配在未来显然需要轧平，要么美元大贬值，要么是人民币升值。

5、还有哪些可以追的方向？

高科技方向，从性价比角度，智能驾驶和新能源汽车方向是可以越跌越买的。因为这个方向，未来两到三年的增速至少可以保证25%，而估值目前也多在30倍以下，配置这个方向晚上是可以睡得着的。

这个方向的标志是比亚迪，市值的顶点是三万亿。超过丰田，年销1000万辆，单车1.5万净利，1500亿净利润，20倍估值，3万亿。

正确的α投资方法是在承载β中积累α，而不是在追逐β中消耗α。

弹性最大的还是北证50。比照2015年创业板指的走势，4000点之前都是可以跟的。因为当前的科创板和创业板，从博弈的角度来说包袱太多，反而不如北证50轻装上阵。

6、如何看待现在很火的自由现金流策略产品？

巴菲特选股有一些关键词，比如“护城河”、“ROE”、“自由现金流”，自由现金流在过去几年的熊市中确实表现不错，因为这是一个偏防守的策略。

但如果你的判断是未来会有一波牛市，选择这个策略就有点看着后视镜开车的意思了。

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