会议纪要：

一、eVTOL产业链财务展望与企业分析

尊敬的投资者们，本次会议由中泰电信的曾标先生主持，他与百瑞共同探讨了 eVTOL 产业链的财务动态和发展前景，特别聚焦了宗申动力的业绩表现。

宗申动力尽管报表显示 2022 年利润为 3.62 亿元，但考虑到该公司在同年内因收购深圳储能公司并与其签订业绩对赌协议后未能如期实现预定利润目标（2024-2025 年需达到 3500 万至 5500 万），故采取了激进的减值准备，导致约 1 亿元的商业减值损失；同时，汇率变动产生的财务费用影响了约 3000 万元的利润。剔除上述影响后，实际利润接近 5 亿元。公司预计 2023 年受汇率影响较小且无新增减值，结合今年前三项主营业务（通机产品、摩托车发动机、储能）的良好增长态势，尤其通讯产品收入占比近半且面向海外市场取得显著增长，预计今年利润将增长 20%-30%，达到 6 亿多元。摩托车业务稳健成长，储能业务力争实现翻倍增长，而航空经济领域业务增长迅猛，今年订单和收入都将翻倍，军品和民品均有较高的毛利率，预计航空经济板块今年收入将超过 2 亿元。

二、eVTOL 产业链深度分析及政策解读

宗申动力不仅维持在燃油发动机市场的领导地位，而且在 eVTOL 领域积极布局混合动力及纯电方案。鉴于其在大型螺旋桨设计和研发上的优势，公司可能更倾向于混合动力 eVTOL 的 HVto 方案，该方案利用发动机驱动电机以解决长距离飞行和充电效率问题，并已与潜在客户开展合作洽谈。

在新能源汽车市场，公司凭借航空发动机技术和市场需求契合度，推出的增程式方案得到了主机厂的认可，正在推进相关产品研发。

政策层面上，国家自去年第四季度以来密集发布了一系列促进 eVTOL 发展的政策，包括计划 2025 年实现 eVTOL 试点运行，2035 年达到规模化商用水平。2023 年颁布的空域管理条例将空域分为管制空域和非管制空域，为 eVTOL 商业化运作铺平道路。各地政府积极响应低空经济发展，纷纷推出扶持政策，如财政补贴和税收优惠等，表现出对低空经济的高度重视和实质性支持。

三、eVTOL 性能与应用实例

会议上还讨论了一款典型 eVTOL 飞行器的具体性能参数：起飞重量为 620 千克，载重范围 150 至 200 公斤，最大飞行高度受限于 120 米，适用于特定条件下的运行，比如温度范围在 5℃至 40℃之间，避免恶劣天气，并仅限白天、隔离空域及人口稀疏地区飞行。这款飞行器配备了 16 台小型电机，总功率有限，单次电池容量约支持 25 分钟飞行时间及 30 公里航程。

四、eVTOL 产业链关键企业合作动向

在国内主机厂中，万丰奥威以其在全球通航固定翼飞机市场的强劲表现，吸引了大众汽车集团的合作，双方拟在 2023 年 5 月或 6 月组建合资公司，致力于 eVTOL 产品的开发。此外，大众还与山河智能、小鹏航空等企业合作，不同企业在 eVTOL 核心技术如电池、电机等方面寻求突破，如宁德时代在电池能量密度上遥遥领先，卧龙电驱在航空电机领域占据国内鳌头，而中航光电可能与某企业合作航空电子设备。

在产业链的其他环节，如空管航路建设领域，莱斯信息和中科星图分别扮演着重要角色，前者为空管体系建设的领军企业，后者利用北斗伏羲的网格码技术引领低空空域管理和规划革新。两者在低空经济的发展中展现出巨大潜力，为未来 eVTOL 的大规模商用提供了基础设施保障。

五、结论与展望

综上所述，eVTOL 产业链在各方面的表现表明，企业在技术研发、市场开拓、政策引导及产业链协同等方面均呈现出积极态势，尤其是宗申动力等企业在传统业务稳固的同时，不断挖掘新能源飞器领域的竞争优势，展现出良好的发展前景。随着关键技术瓶颈的突破和政策环境的优化，预计 eVTOL 产业将迎来更为广阔的市场发展空间。

会议实录

1. eVTOL 产业链财务展望

尊敬的投资者们，大家好。如果我的声音有些嘈杂，请见谅，可能是我的设备问题。陈老师，请您暂时静音。抱歉打扰了，各位同事。我是曾标，来自中泰电新。今天，我将与百瑞一起，讨论金融经济及 eVTOL 产业链的最新进展。我将首先介绍宗申动力公司，随后百瑞将汇报行业整体情况及其他企业的状况。谈到公司，我昨日刚进行了访问。该公司具备明显的优势和一些不足。

其优势在于估值较低。尽管去年的报表利润为 3.62 亿，看似不高，但实际上，公司去年进行了大规模的减值，特别是商业减值。原因是公司此前收购了一家深圳储能公司，与之进行了业绩对赌，承诺二至三年内实现 3500 万利润，2024 年为 4500 万，2025 年为 5500 万。但在二至三年期间，仅实现了 2500 万，未达预期目标。因此，公司进行了必要的减值准备，采取了较为激进的计提策略，几乎完成了商业减值，涉及金额达到约一亿。另外，汇率变动导致的财务费用影响了大约 3000 万。

如果将这一亿多元计回，去年公司实际利润约为五亿。公司也明确表示，今年汇率影响的可能性很小，且不会有新的减值。因此，基于去年五亿的利润，预计今年将增长 20%到 30%，可能达到六亿多的利润。公司的业务涵盖通机产品、摩托车发动机、储能和航空经济等。

今年，前三项业务均呈增长趋势，尤其是通讯产品，占总收入近五成，主要面向海外市场。由于近年中国疫情影响，海外市场加大采购以确保供应链安全性，推动了 21 年和 22 年的业绩增长。但 2023 年呈下滑趋势，仅实现 2.6 亿利润，同比下降近 30%。根据今年一季度的新订单和发货量，预计今年将增长超 20%，且毛利率上升，利润增速将超收入增速。摩托车业务稳定增长，去年收入增长 18.7%，净利润增长超一倍。全球摩托车市场量上温和增长，但单车价值大幅提升，转向更高端体验，使得利润有望实现年增长率达 20%至 30%。储能业务主要面向海外市场，去年收入 1.3 亿，利润 2500 万。

今年目标是翻倍增长，达到两三亿收入和四五千万利润。公司在完成业绩对赌方面表现良好，是其第三大业务板块。

最后，航空经济领域，公司在燃油时代拥有较大市场份额，无论是低空还是高空飞行器，无论是军用还是民用，增速迅速。今年订单至少翻倍，收入增长超一倍。无论军品还是民品，今年的增速都非常快，军品毛利率约 50%，民品毛利率约 30%。去年收入超一亿，今年预计将达到两亿以上。

2. eVTOL 产业链深度分析

在 eVTOL 产业链的发展之中，公司原本主要从事燃油发动机的生产。若 eVTOL 采用纯电方案，公司参与程度可能略小。公司的主要产品为螺旋桨，尤其是大型螺旋桨，其设计和研发能力领先。相对而言，小型螺旋桨的开发对公司来说较为容易。因此，无论是 B2B 业务还是其它动力形态，螺旋桨的需求仍然较高。

公司较为关注的是混合动力的低空飞行器，即 HVto 方案，该方案采取不插电的方式，通过发动机为电机供电，实现增程。这一方案旨在解决长距离运输问题，及其充放电速度问题，目前正在与客户商谈合作。公司仍保持传统主业的盈利，而新业务的估值较为合理。公司在 eVTOL 技术路线的选择上，可能会更倾向于混合动力或纯电动力的解决方案。

在新能源汽车领域，公司和其它大的参与者一样，若市场细分明确，公司的竞争力将非常强大，特别是在航空发动机技术与客户需求匹配度上。公司主推的增程式方案也获得了主机厂的认可，并正在开发相关机型。对于公司来说，我们认为其为一个低估且深度参与的经济体，估值具有吸引力。

至于政策更新，自去年四季度以来，国家层面出台的 eVTOL 政策较为密集。2025 年计划实现 eVTOL 的试点运行，2035 年实现规模化商用。2023 年 11 月，空域管理条例将空域分为管制空域和非管制空域，为 eVTOL 等商业化运营提供了基础。

从地方政府层面看，已有多省直辖市和地级市提出发展低空经济政策，包括财政奖励、补贴等措施，这显示出地方政府对低空经济的高度重视和实际支持。

“公司在 eVTOL 技术路线选择上，将有较大的竞争力”，”2025 年计划实现 eVTOL 的试点运行”及”地方政府对低空经济的实际支持”均为重要信息。

目前，已有企业拿到了 TC 信号合格证，展示了 eVTOL 产业链的进展。从产业链的角度看，拿到 TC 认证的企业，其产品受到的管制要求较低，CDP 的收益也会更高。

3. eVTOL 性能与应用分析

具体来看，这款飞行器的最大起飞重量为 620 千克，不到一吨。其载重范围大约是 150 到 200 公斤，最大飞行高度不能超过 120 米，即从地面往上数 120 米。这个飞行高度实际上是普通无人机的飞行高度。相较之下，中大型的载货或载人飞行器应能达到 300 米或更高。

其运行温度限制为 5 度到 40 度，这意味着冬天无法飞行。此外，还有运行限制，包括禁止在已知或预报的雨雪、雷暴等天气下飞行，且仅限白天运行。它必须在隔离空域、人口稀少的地方飞行。隔离空域指的是只允许特定机型飞行的航线。这款飞行器显然不适合在城市内运行，并且必须在地面远程机组的视线范围内操作。由于是无人驾驶，但需要地面监控，其分行距离不会太远，且不能在水上起降。

从动力配置来看，这款飞行器配备了 16 台电机，每台最大连续功率仅为 5.8 千瓦，电池容量为 252 安时，工作电压最高 95.7 伏。以最高工作电压计算，单机电池容量仅约 20 度电，足以支持大约 25 分钟飞行时间和 30 公里航程。

相比之下，上海鹏飞的某款飞行器动力更强。其电机功率显著高于前者，配备的是 10 个升力旋翼加 3 个推力旋翼，最大连续功率分别达到 40 千瓦和 55 千瓦。单机电池容量为 158.8 度电，续航时间和航程远超前者。

此外，该飞行器的最大载重约为 500 公斤，空重 1.5 吨，最大离地高度可达 300 米。其运行限制较少，可在经过空中交通管制机构批准的融合空域飞行，不仅限于隔离空域。它能在较恶劣天气下飞行，需应急处理。

成本方面，这款飞行器的单价约为 200 万，其中电池成本占比为 33%至 35%，电机加电控占比约 10%到 15%。使用的是钴酸锂正极电池，能量密度达 320 到 350 瓦时每公斤，但牺牲了循环寿命。

总结来说，这款飞行器在动力、续航、飞行高度和成本方面具有明显特点，但也存在诸如环境限制、监控要求等局限性。

4. eVTOL 产业展望及合作前瞻

然后，他提到一款名为盛世龙的载人版 eVTOL，配备的是公司自制的 evo 电机，基于 800 伏的平台，功率因此翻倍，达到 100 千瓦以上。这款电机的自制成本约为 8 到 10 万元，其成本之所以高出四到五倍，主要是由于功率较高及对安全等级的高要求。其安全性的容错率将从 10 的负 5 次方提升至 10 的负 9 次方，这意味着需要进行更多的验证测试和投入更多的研发费用，从而使得平摊成本更高。这款飞行器的构型与载货版相同，采用的是复合液冷系统，配置 10 个加力电机和 3 个推力电机。因此，单架飞行器的电机成本大约为 120 到 130 万元。

接着，这款载人 eVTOL 将首先在欧洲进行认证，因此会在欧洲寻找供应链合作伙伴。未来可能会与欧洲电机厂商合作，例如与法国的代工厂合作。当其在国内进行认证时，会有一些零部件和核心部件需求国产化。其飞行控制系统和航空电子设备目前是自制的，飞控由一支德国团队开发，而航电在未来量产时，可能会与中航光电合作。

此外，其主要使用的基体复合材料为碳纤维，玻璃纤维的使用非常少，基本上都采用碳纤维。载货版飞行器的碳纤维成本约为 40 到 60 万元，目前有两个供应商，江苏恒神和吉利化纤，其中江苏恒神是新三板上市的公司，吉利化纤则是 A 股上市。载货版只需使用 T300 级碳纤维，而载人版，如盛世龙，则可能需要使用 P400 或更高等级的碳纤维。目前国内载人版所需的碳纤维主要依赖进口。

在国内的其他主机厂中，我们认为万丰奥威是头部企业。万丰奥威作为全球第二大通航固定翼飞机制造商，在过去两三年销售了近 290 架飞机，预计在 2024 年将销售 330 架。万丰已与大众签署了合作协议，计划于年中五月或六月成立一家合资公司，专注于该产品的开发。万丰的持股比例将不低于大众，可能持平或略高。除了与大众的合作外，还将引入国内第三方政府参与投资，但政府的持股比例将低于万丰和大众。

5. eVTOL 产业链技术与合作概览

markdown 大众选择与万丰航空合作，显然重视万丰在航空器设计制造及取证方面的丰富经验。以万丰制造的固定翼通用航空飞机为例，已在中国民航局、美国 FAA 以及欧洲 EASA 获得了认证。万丰和大众合作开发的 eVTOL 机型是 evita，它采用复合翼设计，目前已完成试飞。预计在四月或五月，大众将公开宣传这款机型，随后下半年将在国内申请取证。该原型机预计在今年的珠海航展上亮相。

山河智能是另一与大众合作的公司，早在 2022 年 12 月其多旋翼设计的原型机便已完成首飞。然而与万丰的复合翼设计相比，多旋翼的劣势在于较少的载重量和较短的续航能力。这款飞机已在去年的德国航展上展出，今年可能会进行适航申请。山河智能计划独立上市，去年 11 月已报名上市辅导，目前仍在辅导阶段。其他包含整机布局的公司如商贸电子，通过参股的伊维特，亦在三月份完成了原型机首飞，可载客 5 人。小鹏航空的机型多样，于 3 月 21 日，即两周前，接到闵行东南局的 TC 受理申请，正式进入试飞审定阶段。

核心零部件方面主要有电池和电机。无论是亿航还是其他公司，目前使用的 eVTOL 电池均为钴酸锂正极和软包装组成。根据工信部上周四的导向，未来至少需达到 400 瓦时/公斤的能量密度，而宁德时代在电池领域已领先，其凝聚态电池能达到 500 瓦时/公斤。此外，福能和国轩也与国内主机厂合作。

电机方面，卧龙电驱在国内处于领先地位。据了解，国内最优的航空电机由卧龙生产。航空电机与普通电机相比主要提升了安全性和功率密度。卧龙生产的风冷电机功率密度约为 2.6 千瓦/公斤，水冷则可达 3.4 千瓦/公斤。尽管与国际品牌如法国赛峰、罗罗西门子还有差距，但卧龙是国内的佼佼者。

卧龙已与双飞和吉利沃飞等公司合作，预计吉利的 AE200 型机将在明年上半年取证。此外，卧龙还可能与万丰航空在 eVTOL 产业链国产化方面展开合作。

双一科技专注于机体复合材料模具的生产，已向小鹏航空供应外皮和内置模具。每套模具可以生产多达 500 架 eVTOL，不过因良率和损耗问题，实际产量可能较低。小鹏航空使用的模具价格约为每平米 112，000 元，总价约为 60 万，这是高水准的单位成本。

银行与公司已签署合作协议，虽然尚未批量供货。除了提供模具，该公司还供应了小鹏航空的碳纤维样品，但目前还未达到批量生产阶段。

电机控制器制造商蓝海华腾与伊维特主机厂合作，将推出集成电机和电机控制的产品，目前已在研发阶段投入几千万元。这些样品预计在本年上半年推出。

制造端之外，构建低空经济产业链还涉及空管航路建设。这方面的两个领先公司是信息公司和中科星图。信息公司作为国内空管体系龙头，占据了42%的市场份额。随着十四五规划，民航部门计划将现有的七个大区局扩展为 15 至 18 个，意味着将有 16 至 22 套新的空管系统需要招标，每年将有四套招标。主用系统每套均为亿级项目，备用系统则约为数千万规模。这些系统将在 2024 至 2025 年间逐步推出招标。

6. eVTOL 行业空中管控革新

针对低空飞行，即低空经济领域，信息公司之前主要从事飞行服务站的运营，这些服务站主要服务于通航飞机，因而应用场景较广泛，年收入不超过1000 万。但随着地方经济对各类无人机及载人载货飞行器的需求增加，未来所需管理的飞行器数量将指数级增长，管理应用场景的复杂度也将大幅度提高。因此，低空飞行服务站的空管系统亟需扩容，其价值预计将达到数千万级别。

从目前的订单情况来看，公司国内空管订单已达 9 亿，海外订单为 2 亿。尽管飞行服务站过去的年收入不超过 1000 万，但今年已签订了两个订单，合肥的订单金额便达到了 1000 万。随着资金服务站对低空更复杂和更多管理需求的适应，其业务量预计将进一步提升。

在航路建设和规划方面，中科信息成为行业的领头羊。公司本身是气象数据应用领域的龙头企业，其子公司北斗伏羲具备空域划分能力，专门为低空领域打造了一个飞行管控和服务平台。该平台能实时提供空域数据和空间分析，借助北斗服务的北斗网格码技术，实现对全空域和地面障碍物的网格化管理，方便规划低空航线，类似于高德地图规划地面航线的功能。

北斗伏羲的网格码技术是规划低空导航图的核心，将地球从地心到外围 50 万公里范围划分为 32 级网格。在低空，该技术利用米级或十米级网格对空域进行网格化建模，标出被楼宇、电线电缆和树木占据的网格。未被标记的地空网格理论上可为无人机或 eVTOL 提供航线，形成一套低空导航体系。

中科信息还与空天院合作，于 2020 年在济南建立了初步的低空空域管理系统。未来，其他厂商若需在城市 120 米以下空域建立空域与地面联系的三维建模，需向北斗服务器购买专利。北斗复星目前已中标四个订单，包括合肥、四川春华、江宁、朝阳和浙江衢州项目，浙江衢州的订单为地方公寓的制图费，约 5000 万。预计六月前还将有其他城市项目中标。

总结来说，莱斯信息和中科星图在低空空管和规划领域处于领先地位。#飞行汽车# $亿航智能(EH)$ $建新股份(SZ300107)$ $宗申动力(SZ001696)$

转自犇牛调研逻辑，如有侵权私删

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