中国的国庆假期，海外非常热闹。

首先是美元利率持续创新高，代表性的十年期国债收益率，一度突破4.8%。

然后就在昨天，发生了一件大事，美国的众院议长麦卡锡，被投票罢免。美国的众议院议长，名义上是美国的3号人物，但因为美国副总统其实是个花瓶和摆设，众议院议长实际算是美国的第2号实权人物。麦卡锡，是美国两百年以来，第一位被罢免的众议院议长，他的任期仅仅9个月。

其实今年还有一件百年一遇的大事，美联储上半年亏损超过500亿美元，预计全年亏损超过1000亿美元，是近100年的第一次亏损。以至于美联储已经宣布计划大幅裁员300人。

这三件事情，表面上看起来没有关系，但实际上都是一根藤上结出的瓜。这根藤就是疫情后美国的超强财政刺激，而这根藤生长的土壤，就是自2008年之后的10多年，过度宽松的货币政策，低利率叠加先锋试验性质的量化宽松手段。

2008年金融危机后，美国开展了史无前例的强货币刺激。疫情后，又开展了史无前例的强财政刺激。在一些思路更加传统的反对者看来，这些政策毫无节操和底线。即便我们抛却情感色彩和价值取向，单从技术层面评估这些政策，它们也是具有相当的先锋和试验性质的，在历史上并无先例，这也意味着，它们的后果也是没有先例可以参考的。

这些先锋试验性的政策的藤上，陆续结出很多的果实。早期，多是甜瓜。经济增长，居民收入高增，充分就业，企业盈利扩张，股市上涨，美元强势。而随着时间推移，越到后来，越来越多结出了苦果。包括高通胀，下降的购买力，扩大的贸易逆差，大片倒闭的小银行，大幅亏损的美联储，割裂的政坛，无以为继的经济增长动力。

或许，印证了那条朴素的道理，天底下没有免费的午餐，所有看似上天馈赠的礼物，都是有代价的。

在我看来，当前美债利率和美元的强势，都是强弩之末，如同日落前的黄昏，最后的绚烂。

因为美国的强财政刺激已经透支太多，难以为继，即便明年预算赤字维持目前计划的6.8%高位，因为利息支出占比大幅提升，甚至占据大部分的赤字空间，美国明年也将转向实质上的财政收缩，经济大概率会发生超市场预期的衰退，美债利率也将显著下行，美元也将进入一段可能持续若干年的贬值周期。

我本来以为拐点会发生在明年的大选后。因为上一段跟现在类似（但远没有现在过分）的历史，正是大选铸就了拐点。

那是80年里根政府上台之后，同样的财政扩张叠加货币收缩，同样的贸易逆差扩大同时美债利率上升，美元强势。那一段历史的拐点，发生在84年的大选后，财政部长换人，经济政策发生重大转变，削减赤字+货币宽松，同时进行了国际协调以更好的服务美国的政策目标。85年初，美元开始拐头向下，拐点后的新趋势在85年9月的广场协议后达到了高潮。从85年初的高点算起，仅仅2年时间，美元指数贬值了近一半。

昨天麦卡锡的被罢免，让我意识到拐点可能被提前。因为麦卡锡之所以被罢免，正是因为他放弃了之前大幅削减财政支出的主张，跟拜登政府达成妥协，避免了政府关门。这可能宣示着一个重要的拐点，美国内部也已经清醒认识到无纪律的透支性的超强财政刺激不可持续，并且在合力上反对这种政策的力量已经占优。如果金融市场也意识到这一点，则对长期限美债的恐慌抛售，对美元现金的买入可能会提前逆转。美债利率和美元都可能提前见顶。

上一段可类比的历史中，美国经济上的主要竞争对手，美国制裁和打压的对象，世界上最主要的顺差国，因高顺差得以维持大幅低于美元利率的国家，是日本。上一轮美元见顶后，日本的货币和股市都迎来了超级牛市。而这一轮，可能是人民币和中国股市迎来牛市。

1，美元强势的背后

年初，市场的一致预期是美国衰退，利率下行。而到现在，事实是美国经济韧性远超市场预期，美债利率创出新高。

截至今年1季度末，经济的强势和韧性，还是来自私人部门内生的力量。无论工商业贷款，还是居民贷款，都依然维持10%左右的高增速。

加息抑制经济增长，是需要有传导路径的。首先要抑制信贷增速，信贷增速下行传导到总需求下行，然后经济放缓。所以3月硅谷银行出事，很多人认为美国经济会快速崩塌的时候，我是持反面看法的。因为即便小银行出事，企业和居民信贷依然维持10%左右的增速，说明小银行的集团困难，甚至都并没有妨碍信贷增速，所以短期经济并不会有什么大问题。

但半年多过去了，到现在情况已经大不相同，工商业贷款增速已经下滑到0增速，居民贷款增速大幅下滑到5%左右。

美国的很多其它指标，也出现了拐头向下的趋势。

美国的成屋销售（占美国地产销售80%以上），再度下滑创新低。位于20年最低水平附近。

美国的居民信心和预期，最近2个月拐头向下。

过去2个季度，维持美国经济韧性的，最大的向上力量，是美国的财政。

12个月滚动的财政赤字/GDP，从去年3季度的不到5%，到今年7月一度上升到超过8%。

8%GDP的财政赤字是什么概念呢？

国际上公认的财政赤字红线，是3%。从更长的周期来看历史比较，80年代初里根政府搞星球大战计划，财政大扩张的时候，仅上升到5%，2008年百年一遇的金融危机，也就10%。

本轮疫情，美国政府超强财政刺激，赤字率超过08年金融危机，达到了历史上从未有过的15%。在未知的疫情面前，下猛药，有一定的合理性，在当时极低利率的环境下，高赤字的成本也并不可怕。

但现在疫情已经过去，通胀依然高企，经济需要降温，利率已经大幅上升，赤字的成本大幅上升，副作用也大幅上升，好处又大幅下降，但拜登政府形成了对财政刺激的药物依赖，不愿意降药量。

这种非常显然且过度的寅吃卯粮的透支行为，在美国国内也是有很多反对的声音的。比如刚被罢免的麦卡锡，上任之初的主张之一，便是要督促政府削减开支。而现在其违背了当初的承诺，与拜登政府达成妥协，就遭遇了共和党内其它强硬派的反对，发起动议，投票罢免而且成功。

就算拜登政府毫无纪律的预算方案，政府内部没有反对的声音的力量。后续美国政府维持当前的财政预算，美国的财政赤字也已经见顶。

因为美国政府通过的2023年度的财政赤字预算是6%GDP，2024年是6.8%GDP，而截至2023年7月的12个月滚动赤字，已经达到了8.5%GDP。所以，后续12个月滚动的财政赤字，将会从8.5%下降到6.8%。

事实上8月的数字已经开始环比下滑。

更重要的是，名义上的财政赤字，并不能衡量财政对实体经济的真实推动力度，需要扣除存量国债的利息支出。

80年代，美国之所以能够承受10%以上的国债利率，依然搞星球大战计划搞财政扩张，因为当时美国政府杠杆率位于历史最低水平，仅不到40%。而疫情后，美国政府杠杆创新高达到了历史最高水平120%，是当时的3倍。也就意味着，利率仅仅需要是当时的1/3水平，偿债负担就等同当年。

过去一年，因为利率仍在上升过程中，平均水平并不高，且期限大于1年的存量国债暂时仍只需支付低利率。美国的利息支出已经上升到3.5%GDP，随着时间推移，存量国债到期，新发国债需要支付当前市场水平的利率，估计只需要1年多以后，美国国债的利息支出/GDP，将会突破5%，超过80年代的最高水平。

这就意味着，即便明年美国财政赤字依然维持6.8%，大部分将被用来还利息，用于支持实体经济的赤字将大幅下降。也就说是，从支持实体经济的角度，明年美国实体经济将遭遇大幅的财政紧缩。

信贷已经失速，后续财政还将实质紧缩。美国经济衰退的迹象已现，后续确认进入衰退的确定性是很高的。

2. 为什么美债利率还在创新高？

因为供需关系大逆转。

供应端：上半年美国赤字水平本身不高，还以消耗财政部账户存量余额为主，发债量并不大，为过去几年的偏低水平，下半年发债量环比上半年大幅上升，创下除2020年2季度之外的单季度最高水平。

需求端：因为硅谷银行等的小银行风暴，美联储上半年一度暂停缩表，重新大幅扩表，整个上半年美联储资产负债表基本持平。而随着银行业风暴过去，美联储开始重新快速缩表。

所以，以年中为分界，美国国债的供需关系大逆转。海量的发行+美联储的抛售，推升利率大幅上升并创出今年新高。

利率上升，只是因为供需关系，并不是因为下半年美国经济的前景变得更好了。

3.美联储的大麻烦

故事的另一位主角，美联储，现在也面临大麻烦。

前面讲过，美联储从2008年金融危机之后，开启了试验性质的量化宽松，其资产负债表扩张了近10倍。从1万亿美元，到接近10万亿美元。

占GDP的比例，也扩张了6倍，从6%左右，上升到最高36%。

对于美联储来说，其负债主要挂钩短端利率，比如基准利率联邦基金利率，而其资产主要挂钩长端利率，比如国债利率，MBS利率。

在利率曲线正常的环境下，持续QE扩表这种做法，不仅推升经济，促进就业，推升资产价格，提升美国居民财富水平，美联储自己甚至还可以赚大钱。

比如长短端利差正挂水平较大，且资产负债表绝对规模位于历史最高位附近的2021年，美联储盈利超过1000亿美元。相比其近10万亿的资产规模，对应1%出头的正息差。

真是像黑魔法一样神奇！！！

但是通胀终于一骑绝尘，美联储被迫大幅加息，利率曲线今年进入大幅倒挂。同样的道理相反的方向，美联储开始血亏。

今年上半年，亏损超过500亿，全年预计亏损超过1000亿美元。对应1%出头的负息差。

更加有趣的是：

美联储的盈利，都是归美国财政的。

当年财政强刺激的背景下，美联储的利润，为财政支出也是更添了一把火。

那么道理上，美联储的亏损，也是应该由财政负担的。在现在往后美国将要面临的实质性财政紧缩中，美联储的亏损，还要再分掉一部分财政支出，釜底再抽一把薪。

原来，黑魔法是回旋镖。最后砸到的竟然是自己！

4.出路在哪里

前文曾经提到过，上一段跟现在类似的历史，是80年里根总统任期。

在里根任期的前4年：

跟现在同样的财政扩张；叠加当时美联储主席沃克尔的强力货币收缩，跟现在一样的信贷下行。

跟现在同样的贸易逆差扩大，经济走弱，企业盈利下滑的同时，美债利率上升，美元强势。

那一段历史的拐点，发生在84年的大选后，财政部长和总统顾问人选发生了改变，政策策思路达成了共识，发生了重大变化。新的政策方向：一方面削减财政赤字，一方面放松货币。同时进行了国际协调，鼓励主要贸易伙伴（日本德国等）实施反方向的政策：加强财政刺激同时维持基准利率不变，以更好的服务美国的政策目标。

这一政策思路取得了预期的效果。

84年年中，美债利率开始趋势下行，美国经济走出了困境，失业率下降，企业盈利回升，股市阶段性下跌后，转为上涨。

然而，美元的强势一去不复返。

85年初，美元开始拐头向下，拐点后的新趋势在85年9月的广场协议后达到了高潮，美元持续大幅下跌。

从85年初的高点算起，

仅仅2年时间，美元指数贬值了近一半。

然后低位继续震荡了近10年，直到1995年才开始下一轮上升。

站在现在，出路也是类似的：

美国财政将面临实质性收缩，美国经济将出现较深的衰退，美债利率将会大幅下行。

美国国债的利息负担，将跟80年代相当。但美联储的超大资产负债表，面临大幅亏损的情况，是历史上从来没有过的。所以，尤其在当前美联储的困境下，大幅降息的必要性是更大的。只有大幅降息，让利率曲线回归常态的近地远高，才能逆转美联储大幅亏损的土壤。

本轮美元也将持续贬值，或许会持续若干年。直到美国经济的下一次大周期回升。

美元黄昏（二）人民币资产崛起

过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。

而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。

最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。

然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。

然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”，签订了《维持市场秩序协定》。

然后是限制日本汽车。

图：美国工人砸毁日本汽车

最后是限制打压日本半导体行业。

图：美国议员在国会前砸毁东芝收音机

基本上日本产业升级到哪里，美国就保护打压到哪里。

背后的原因非常简单，日本的产业发展太快，抢占了美国在国内以及世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的小弟，在东芝事件之后，日本首相还亲自跑到美国去卑微道歉，也免不了被打压的命运。所以，大部分的政治问题，它的背后并不是价值观和信仰差异，仅仅都只是经济问题。

站在现在往回看，我们知道，70年代的这些打压，并没有妨碍日本的产业升级，竞争力上升和经济发展，七零年代其实是日本实体经济真正崛起的十年，产业竞争力快速上升的十年,经济持续高增长的十年。后面的10年，则是经济增速放缓的10年。

但1973年到1982年最近整整十年的时间，日本的股市表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润上升了3倍，但日本股票指数仅上升了30%，年化涨幅2%。

跟过去10年的沪深300不相伯仲。

82年后，日本国内经济增长显著放缓，从82年前后的平台算起，直到90年，日本国内的制造业利润只增长了50%，但日本股指上涨了5倍。

82年前的10年，和82年后的10年，为什么股市表现差异如此之大，且与那一阶段的经济增速和企业盈利增速脱节？

我认为有几点原因：

1，73年初股票太贵了，经过近10年盈利增长的消化。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估算，大致是73年初高位的不到一半。

2，整个70年代，在美国人的持续打压之下，日本人想必也曾经怀疑过自己，怀疑过国运。股市风险溢价持续上升。

3，80年后，日本利率出现了向下的大拐点。推动股市估值上行。

虽然70年代日本的产业竞争力提升，出口份额扩大，但因为对海外能源和材料的依赖度太高，在70年代的油价暴涨过程中，日本的经常账户也是恶化的，74前后年，79年前后，一度都出现了贸易逆差。

81年开始，这种情况开始起变化，日本的贸易顺差开始快速上升，到86年的高点，达到了GDP4%的高水平。

经常账户的变化，对利率市场有显著的影响，虽然美国利率1981年仍在创新高，日本长债利率在1980年，提前美国1年多时间，已经提前见顶。后续进入持续下行。

4，70年代美国的持续打压制裁，以及其它经济上的因素，促使日本企业开始大面积在海外建厂。80年后，日本企业海外利润占比大幅提升，海外利润的上升，使日本呈现企业利润增速显著大于GDP增速的格局。

这种海外建厂销售的模式较少遭到当地政府的反对，贸易摩擦有所缓和，对股市的投资者来说，也可以要求更低的风险溢价，给予更高的估值。

总结一下：

日本企业的海外投资建厂，相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并维持高位，使得日本得以维持低于美国的利率水平，有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。在80年代初期的低估值水平为起点，日本股市开始了若干年的大重估，进入长期牛市。

再回答一个问题：

日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底，为什么82年8月是日本股市的拐点？

比日本本国利率高点晚了2年，比本国利润底早了半年。

另外，美国经济和企业盈利当时的表现比日本更差，83年才是衰退高潮，美国企业利润直到83年底才见到阶段性底部，85年又重新大幅下滑。但美国股市也是在82年8月见到了底部，后续不再新低。比本国利润底早了1年多。

当然，后续日本股市的表现，远好于美国，如果考虑到汇率，那就是远远甩开美国股市表现。

一个可能的解释是，82年8月左右，美国利率向下突破高位平台，确认向下趋势。

所以，从上面的时间轴，我们可以得出一个结论：

股市完全可以提前于盈利和经济见底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，风险偏好改善。

这很显然回答了昨天的文章后面，很多读者的疑问：

明年如果美国衰退，A股能好吗？

答案是：

当然是有可能的。

就算明年国内企业利润继续下滑，都是有可能的。何况国内利润已经企稳回升，今年8月已经显著转正。

另外，美国衰退对世界其它国家的拖累，这一波会轻得多。

1，美国经济在全球占比下降。

2，更重要的是，本轮美国的商品消费和服务消费不同步。美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

历史上，商品和服务消费比较同步，这一波不同步。因为疫情限制服务业展业，美国的耐用消费品先起来，也先下滑。服务消费后起来，也后下滑。2023年最新的情况，商品消费下滑叠加去库存，美国的进口已经同比下滑10%以上，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

2024年美国经济的下滑，将主要体现在信贷下行，财政收缩，居民可支配收入的下行，地产的下行，本国服务消费的下行。

人民币资产崛起

为什么本轮美员见顶，人民币资产会是全球主要资产里最好的之一？

在全球分工贸易的年代，贸易顺差体现了一个国家产业竞争力。持续高企的贸易顺差带来持续的中长期的资本流入（区别于中短期的投资资本波动），以助于实现更多的资本积累，意味着高顺差国有条件实现比其他国家更低的利率，且不影响币值长期稳定。低利率有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。

从贸易顺差的角度评估当前的世界各国，我们发现最近2，3年，日韩和欧洲，都从传统的顺差国转为逆差国。只有中国的贸易顺差还在扩大。

今年虽然中国顺差的绝对值有小幅下降，那是因为全球出口的大盘子下降，中国出口的全球份额并无下降。

从更长周期的比较来看，中国的顺差无论跟本国GDP比较，还是跟美国GDP比较，都超越了日本巅峰时期。

这背后是中国在本轮产业变革中，竞争力的进一步提升。

光伏和新能源汽车的领先地位不断巩固。

高端机械，高端精密化工，半导体产业，电子产业持续实现进口替代。最新的案例，便是华为mate 60的热销。

从最新的数据看，直到本月，这种竞争力并无半点衰减。

人民币受短期投资情绪压制而非基本面

中国的贸易差额，至今仍维持在每个月700亿美元左右。即便疫情开放后出国留学和旅游大幅增加，服务逆差扩大。整个经常项目差额，依然维持1500亿人民币/月。

但今年以来，银行代客结售汇顺差数字很小，基本可以忽略，最近2个月结售汇转为逆差，人民币汇率现实上的确面临压力。经常项目顺差和银行代客结售汇顺差中间相差的1500亿，主要由3项组成。

1，中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持其持有的中国国债，这个部分相对稳定，平均每个月500亿人民币左右。

2，外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流入港股的部分。这个部分大幅波动，年初一度大幅流入千亿，最近的2个月大幅流出平均大于1000亿。但2023年全年基本变化不大。

3，今年以来，扣掉上面2个部分，还有一部分不能解释的，每个月平均高达1000亿。大部分属于中国居民和企业持有，而不愿意结汇的美元。这个部分，也是具有投机性的，一方面看利差，更大程度取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。

以上的3个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪的因素占了大部分。从上面的数字拆分，我们可以看出：

当前人民币之所以承压，主要因为情绪太过悲观，无论外资对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，都处于极度悲观的水平，带来的资金流动，甚至超过了每个月1000亿的水平，以至于人民币承压。

只要情绪稍有缓和，2和3不过于极端，流出水平位于历史中等悲观水平，那么现在足够大的经常项目顺差是可以完全可以覆盖的。

如果美元利率下行，中美利差收窄，第1项的流出也会收窄，2，3项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币是完全可以走强的。

中国股市为什么持续10年都不行？

既然，中国产业竞争力没有问题，那之前中国股市为什么持续10年都不行？

在70年代日本的案例里，是进口资源消耗太多资本，以至于贸易项阶段性转为逆差。推高利率。

在中国过去10年的现实里，是地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率。

过去10年，国内中长期贷款的绝大部分，都流向了地产和基建着两个领域。

体系内的贷款利率不足以反应真实的市场利率全貌，因为就在去年，还可以买到8%以上固定利率，号称无风险的非标产品。产品的资金投向，无非是地产和地方政府。

现在，地产已然出清，甚至已经超调。

地方政府在经历阵痛性的调整后（降工资，减开支），化债一揽子方案正在陆续出炉，相信以后不可能再有8%收益率的非标地方债。

从2021年开始，中长期贷款的结构，已经有了显然的改观，工业贷款的比重大幅上升。

国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率的下跌幅度应该是更大的。

地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率的过程已经逆转。从长期看，这显然是扫清了中国股市牛市的障碍。

但是，短期，显然也需要承受阵痛。

2021-2022，地产是中国经济和企业盈利最大的拖累。今年，则是2季度后地方财政的骤然收缩，带动中国经济再度探底。

由于地产和地方政府收缩的双重冲击，本轮企业盈利下滑的幅度，超过了过去几轮：

工业企业利润在2022年下滑的基础上，今年上半年再度下滑近20%。

沪深300，中证500和中证1000的盈利，比高点分别下降了15%，30%，30%

但是，这种阵痛和冲击总是会过去的。

到最新2个月，虽然大部分人信心仍们没有恢复，经济已经走过低谷，开始回升。且不谈回升的社融，转回扩张区间的PMI。经济合力传导过程的滞后指标，切实的企业盈利和就业，都已经明显回升。

8月的工业企业利润，同比上升18%，已经超过2021年同期水平。

并且，结构上相对均衡，上中下游同步改善。

就业方面

很多人质疑统计局8月失业率的下降，但市场化机构统计的沿海用工价格，今年4月还在过去5年最低水平附近，最新已经上升到过去5年的最高水平。

从小周期拐点的角度，

中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧。

更长期的角度

地产方面

年化的住宅销售，从高位的17亿平米，已经下跌了超过一半，事实上已经超调，中期看，地产销售温和复苏到10亿平米左右的长期可持续水平，并没有太多的难度。

加之本轮地产企业经历了重度的供给侧改革，供应端的下滑甚至大于需求端，百城供应，较2020年同期高位已经打3折。

只要销售略一企稳，房价的企稳也是很快就会出现。

事实上，9月地产销售也就环比小幅改善，一手房价格就已经环比回升。

“中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据，2023年9月，百城新建住宅平均价格为16184元/平方米，环比由跌转涨，涨幅为0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”

地方政府方面

我们不能期待它以后继续承担加杠杆搞基建，托经济的功能，但经过一揽子化债，它的收缩对经济的冲击已经过去，后续将趋于平稳。

其实客观的说，中国的地方政府，在过去10年，类似美国政府，也存在财政纪律缺位，财政透支的事实，但中国的财政收缩冲击在今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。而美国，则是将面对后续即将到来的财政收缩冲击的痛苦。

传统基建稳增长的作用，后续应该是指望不上了，但好在，我们及时推出了大面积城中村改造来接力。

如何看待FDI下滑

贸易顺差是一个好东西，但是也是有上限的。当一国贸易顺差过高之后，贸易伙伴间的矛盾容易升级。70年代的日本，当前的中国，都面临同样的情况。

在这样的背景下，本国企业及本国高关联企业，去贸易伙伴国及周边设厂，从而数字上体现为FDI的下滑，QDI的上升，是高顺差国应有之义，也是理性选择。

当年的日本企业，典型的比如丰田，也到美国设厂。

现在的中国企业，也纷纷在美国，墨西哥设厂。

比较典型的案例：海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土也份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，把整个产业链配套的中国企业都带去了墨西哥设厂。

另一方面，随着国家的发展，人均GDP的上升，本国生产的成本变高，相对低端的制造业，有向低成本区域设厂的动力，当年的日本在台湾和中国大陆设厂。现在的中国企业去越南，印度等设厂，都是类似的思路。

而企业的普遍反馈是：海外分支机构的利润，大多比国内更好。

所以，类似当年的日本，中国企业海外设厂的趋势，会持续后续若干年，中国会呈现企业盈利增速大于国内GDP增速的格局。

这不仅有利于中国企业全球份额的进一步提升，盈利的进一步提升，同时有利于缓解国际矛盾，提升风险偏高，推高股市估值。

重要的制度性变化

2001-2005年A股熊市，当时市场诟病的制度性问题是股权分置。

股权分置使得大股东的股份不可流通，从而使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。

2005年4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。

虽然当时市场的反应不大，反而继续下跌2个月，但事后看，市场大多认同：这是重大的制度性利好，为后续的大牛市打下的重要的制度基础。

这一轮A股熊市，市场诟病的制度性问题是：服务企业融资为主，轻股东回报。融资圈钱多，减持套现多，分红回购少。IPO上市多，退市少。以至于A股横着长胖，而不是纵向长高。

今年9月，证监会推出减持新规。以一系列的硬指标限制减持，鼓励分红。基于当前的制度安排，大量的小企业创始人来说，IPO上市不再是好的变现路径，被大企业并购成为更优选择。对大企业来说，靠炒概念炒高股价然后减持也变得更困难。踏实做高利润，慷慨分红才是正途。

于是，A股长胖不长高的环境，也产生了积极的变化。类似当年的股权分置改革，这是为后续的牛市，奠定了好的制度基础。

只欠东风

综上：

从经济的小周期拐点的角度，中国经济其实已经进入了右侧。

从中长期的角度，地产已经出清，地方政府风险已经有方案实现化解，后续存量维持，从增量角度转为低位稳定。城中村改造提供短期经济支撑。中国企业在竞争力提升后的全球化发展，支撑中国企业在全球份额的进一步提升，支撑企业利润在中长期实现高于GDP的增长。

支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。

高顺差使得中国有条件维持低利率，有底气降息，且国内利率已经下行至历史最低。

主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。

现在无论国内投资人还是海外投资者，对中国股票的配置比例，都已经到了历史最低或历史最近附近。

人民币在持续高顺差的背景下，更多也只是被情绪驱动的短期资本流动压制。

人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。

什么东西可以带来东风呢？

美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。

最近2个月最大的边际变量，是外资。外资的信心之前被中国经济的快速二次探底，加之若干信用事件的爆发所击溃，而最近，则是被美债利率上升，美元上涨的潮流beta所裹挟。结果上，就是对中国资产的持续卖出，无论人民币，中债，还是A股。

国内投资者，也普遍也认同了美元利率上行，美元上行，则风险资产不会有良好表现的逻辑，就算知道长期有价值，短期也不敢下手加仓。

在这样的环境下，如果美元的见顶和美元利率的下行，则可能构成情绪和风险偏好的拐点。

如果美元利率和美元暂时还没有见顶，情绪的逆转暂时不会出现，那也不要紧。

根据我们在上一篇美元黄昏（一）中的分析，美债利率和美元见顶，也就是早晚几个月的事情。

考虑到国内的企业利润8月起已经转正，而沪深300的静态市盈率位于过去5年前15%的低分位。估值盈利双重底部，也没有什么好恐慌的，无非保持耐心，交给时间。

让企业盈利的增长，进一步的消化估值，并积累后续更大的上涨空间。

李蓓：美元黄昏